山西汾酒：三季度增长加速，省外猛增140%

3Q19营收、净利增速超市场预期,因高端产品青花汾酒营收增速超预期,及销售费用率降幅超预期。

青花汾酒加速增长,玻汾维持高速增长,老白汾保持快速增长。受益于3Q18基数低,及渠道调研反馈出厂价上涨,3Q19批发价200元/瓶以上的青花汾酒增长加速,带动1-3Q19增速升到30%左右,批发价40-50元/瓶的玻汾保持了上半年50-60%的高增速,批发价100-200元/瓶的老白汾系列(含巴拿马)维持上半年10-20%的营收增速。配制酒竹叶青19年划归玻汾团队管理,渠道调研反馈9月底出厂价上涨,共同推动3Q19营收大增2.38倍至约1.62亿元,1-3Q19合计3.63亿元,同比增82%。包含汾牌和杏花村的系列酒营收6.93亿元,估计同比大致稳定。3Q19末,预收款余额18.4亿元,同比、环比分别增10.5亿元、3.6亿元,应为4Q19留了余力。

省外猛增约140%,省内增速继续放缓。3Q19,汾酒在山西省内、外分别实现营收14亿元、13.3亿元,同比增长3.13%、140%。1-3Q19,省内、外分别实现营收44.8亿元、45.7亿元,同比增长7.66%、68.4%。2019年汾酒加大了省外扩张力度,产品上突出青花和玻汾,渠道上大力开拓核心终端,效果良好。汾酒在山西省内市占率高,7.66%的增速基本反映市场增速。展望2020年,省外仍将是汾酒增长主要来源,空间广阔。

3Q19毛利率、销售费用率双降。3Q19毛利率63.9%,同比降5Pct,或因玻汾、配制酒等低毛利率产品占比提升。3Q19销售费用率10.3%,同比大降7.5Pct,或与费用确认季度间波动有关。3Q19管理费用率7.32%(含研发),同比升0.26Pct,基本正常。

玻汾助力全国化加速,维持“推荐”评级。汾酒在山西省根据地市场绝对领先,作为清香型龙头全国化基因突出。公司产品组合完善,初步完成了销售体系改革,“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动了省外高速扩张,尤其玻汾很可能助力全国化加速。考虑2020年可能是第二轮三年计划起始考核之年,维持19、20年EPS2.20、2.66元的预测,同比增约30.6%、21%,PE约38.1、31.5倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。