核心结论: 我们认为,金山办公作为稀缺性较强的国产基础软件和自主可控的领头羊,积极推动 C 端与 B 端智能云化转型,是纯正且质地优秀的自主可控软件标的。我们对金山办公及其行业发展情况进行了全市场最深入的分析,做出如下思考:① 从招股说明书和四轮问询函出发,金山办公的内核到底如何?② 技术迭代+政策扶持,办公软件的发展现状与未来趋势如何?③ 纵观海内外市场,在“云+办公”的潮流下,整体产业的竞争格局以及不同公司之间的差异有何不同?聚焦国内办公软件龙头,深析金山办公走过 30年发展的独特优势:
ü 金山办公的产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等,可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等众多主流操作平台上应用;
服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务,为客户提供一站式、多平台应用解决方案。2019年 3月,公司主要产品月度活跃用户数(MAU)超过 3.28亿;WPS Office 移动版已覆盖全球超过 220个国家和地区,在 Google Play、App Store 的办公软件应用市场中排名前列,并保持领先地位。
ü “授权+订阅+广告”模式:公司针对 B 端用户提供办公软件产品使用授权和定制化的办公服务订阅业务,2018年 B 端用户带来的营收占比37.32%。公司通过优化产品服务,引进大量优质资源吸引 C 端用户订阅,2018年 WPS 会员人数已达 575万,个人客户订阅收入同比增长 176.65%。
ü “技术+服务+产业链”壁垒:金山办公在云办公、智能办公阶段多项核心技术为行业最高技术水平,截至 2019年 3月 31日,已拥有专利 179项,受理发明专利超过 500项(含已授权专利)。用户办公文档数量达到百亿级水平,巨大的数据存储体量构成了坚实的服务基础;公司建立了完整的统一账号系统和云文档平台,实现多平台数据互通整合;稻壳儿云模板等在线素材目前数量达千万,海量的资源内容形成新一代增值服务体系。公司与 OA 系统、ERP 系统、CRM 系统、电子签章等上下游领域厂商形成的成熟的办公领域生态链基础也构成了强大的壁垒。
ü 2018年公司实现营业收入 11.30亿元,同比增长 50%,归母净利润达到3.11亿元,同比增长 45%。2016-2018年公司的经营性现金流分别为 1.38亿元/3.47亿元/4.18亿元,持续为正且逐年递增的态势显现出公司良好的盈利能力。2019Q2金山办公收入同比增加 31%至 3.86亿元(金山软件财报),由个人版增值服务和企业版共同驱动。我们整体预计,金山办公2019年收入将增长 40%,在 Q4将呈现较强季节性的订单集中释放。金山办公作为纯正、质地优异的自主可控软件标的,预计未来 3年 CAGR保持 40%+,中国软件/东方通/中国长城/用友网络/石基信息/广联达/同花顺/东方财富等可比公司 2019PE 平均为 83x。
办公软件市场空间巨大,金山领先迈向智能办公:
ü 办公软件的发展伴随着个人计算机的发展演变而推进,随着计算机的应用领域从科学计算、事务管理、过程控制逐步走向家庭,软件的发展呈现出爆发之势,如今基于 Windows 和 Android 的应用软件数量早已过百万级别,软件已经成为驱动和引领 IT 发展的核心。从办公软件的发展历程看,无论是上个世纪 Word Perfect 打败 MS-Office、WPS 在国内独占鳌头,还是后来的 MS-Office,技术创新和用户体验始终是打败竞争对手的利器。
2018年中国基础办公软件用户规模达 6.55亿,未来的国内办公软件用户数量及市场规模呈持续上升趋势。随着智能移动终端的日益普及,移动办公应用应用场景日益成熟,成为办公软件行业发展的新动力。除此之外,随着人工智能技术的落地与产品服务思路的转变,办公软件产品也呈现出智能化、服务化、集成化的特征与发展方向。
从办公领域的技术发展阶段来看,办公软件技术迭代周期可以划分为四个阶段:从桌面办公阶段开始,向移动办公阶段过渡,再进入云办公阶段,最终向智能办公(AI、大数据)阶段持续推进。整体来看,在桌面办公、移动办公阶段中,微软代表了行业内最高水平;第三阶段云办公阶段到来时,金山办公已具备足够的实力与微软同台竞技。2018年 WPSOffice 的办公软件用户占国内办公市场用户总规模的 42.75%,已建立起强大的用户基础。
信息化被确定为国家的重要战略举措,在国家信息安全的导向下,越来越多的客户采购国产办公软件,市场规模快速扩大,国内 96家央企中,公司所服务的客户已达 82家,比例达 85.41%;特别在金融行业,全国五大国有商业银行均为公司客户,在 12家全国性股份制商业银行中,公司所服务的客户已达 11家,比例达 91.67%。
“云+办公”时代来临,从可比公司看金山办公竞争力:
海外对比:从产品性能上说,WPS 跟 Microsoft Office 已经相差无几,在移动端甚至具备领先优势。 从月活统计来看,公司主要产品月活超过 3.28亿,Office 365月活约为 1.8亿。根据公开测评结果,现在 WPS office 2019已经在基础功能上实现对 MS office 99%的等效替代。在功能接近的情况下,WPS 相比 MS office 和 G suite 具备明显的性价比优势。
国内对比:2018年,中国办公软件用户规模达到了 6.55亿,而 WPS 以2.8亿注册用户,占到了国内办公市场用户总规模的 42.8%,是当之无愧的头部玩家。其他较大的国内厂商包括永中软件、中标普华等。
跨界比较:移动互联网的发展促进移动办公、智能办公时代的到来,用户快速交流互动的需求增强,也促发了轻量级编辑协同工具的产生,目前国内主要有石墨文档和腾讯文档。但是从办公应用的深度需求来看,公司具备产品及服务的功能性、安全性及管理性优势,对组织级客户已经产生了深远的影响,不会被其他轻量级工具所轻易替代,WPS 移动业务未被其影响。
风险提示:盈利模式风险,监管政策变化风险
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