中顺洁柔:Q3营收增速暂缓,盈利水平创新高

支撑评级的要点

行业竞争与电商调整,致Q3营收增速暂缓。19Q3公司营收同比增长10.2%,较18Q3下降11.4pct,使前三季度营收增速同比下降3.6pct至18.1%。这主要是因为原材料浆价维持低位,中小产能复苏,市场竞争加剧,且部分友商于Q2开始陆续下调价格,间接削弱公司产品竞争力。另外,受某重要电商合作平台内部运营调整影响,电商渠道营收增速较同期下降明显,环比由60%+降为30%。预计四季度电商问题解决,公司适时调整促销节奏与营销费用投放,全年有望维持18%-20%营收增速。

高端产品占比持续提升,太阳销售向好。报告期内,公司持续推进“洁柔”的中高端产品销售,并加快“太阳”上市。据测算,高毛利率水平的Face、Lotio、自然木系列营收增速明显高于整体水平,营收占比持续提升至68%。另外,7月31日开始投放的“太阳”产品契合中低端市场需求,有利于提升渠道使用率与产品利用率,扩大目标客户群,且毛利率保持较高水平,销售表现优异,未来将成公司新营收增长驱动力。

盈利水平再创新高。报告期内,公司毛利率同比+3.0pct至38.3%,净利率同比+1.4pct至9.1%,其中19Q3毛利率同比+8.2pct至41.4%,主因:1)浆价仍处低位,原材料成本较去年同期大幅下降,加权平均作用在Q3表现更为明显;2)高毛利率产品占比持续提升,太阳销售向好助规模效应扩大,费用方面由于竞争加剧使销售投入加大、股权激励计划带来每月约600万元的摊销费用、研发投入加大,公司销售/管理/研发/财务费用率前三季度同比提升0.8pct、0.7pct、0.5pct、-0.6pct,19Q3同比提升2.1pct、1.4pct、1.8pct、-0.2pct,综合起来净利率同比+2.3pct至9.9%。

估值

公司高毛利产品占比持续提升,太阳上市完善品牌矩阵,卫生巾业务积极培育,销售布局逐渐铺开,我们上调公司2019-2021年EPS分别为0.46/0.53/0.62元(原预测为0.39、0.48、0.58元),同比增长46.9%/15.5%/16.9%,当前股价对应19年PE30X,维持买入评级。

评级面临的主要风险

浆价反转;生活用纸行业产能过剩加剧;新品推广不达预期。