恩捷股份:业绩超预期,收购捷力战略整合

点评:1、Q3业绩逆势而上,单平净利提升超预期。公司营收环比增长持平,主要原因是行业下行,出货量增长较低。但净利润同比增长显著,主要原因是1)毛利率提升。公司Q3毛利率为46.4%,环比提升4.0pct。2)费用率下降。公司费用率为5.2%,环比下降6.4pct。我们预计公司的单平净利由Q2的0.85元/平左右上升至Q3的1.2元/平左右,盈利能力大幅增强。

2、客户结构持续改善,海外出货高增。公司隔膜三季度出货量在19000万平左右。其中,7月受行业波动影响出货量较低约为4000万平,8、9月回归较高水平。销售增量主要来自海外出货,预计海外出货量为4500万平左右,海外占比由上半年的15%左右提升至24%左右。海外产品拥有较高售价保证较高毛利率,随着Q4海外电池厂持续扩产,以及国内新能车的复苏,我们预计Q4出货量将保持高增长。

3、收购捷力下调对价+取消对赌,强调战略整合意义。8月,公司发布公告拟收购苏州捷力,交易总额20.2亿元,设定业绩对赌(2020-2022年分别为1/1.5/2亿元)。目前公司下调对价至18.01亿,并取消业绩对赌,加速整合进程。苏州捷力19H1出货量为1.3亿平,国内湿法隔膜的市占率约为15%,稳居行业第二。恩捷完成收购后,市占率将接近60%,进一步加大了对市场影响力的同时,还变相实现了快速扩产。此外,捷力具有优质的消费电池客户资源,恩捷利用快速收购节省时间成本、客户拓展成本,实现产品的全面布局。

盈利预测及评级:公司作为湿法隔膜全球龙头,立足国内放眼海外。由于三季度业绩超预期,我们预计公司2019-2021年归母净利润为9.05/12.18/13.99亿元,对应PE分别为28.5/21.2/18.5,维持买入评级。

风险提示:产品价格、产能放量不及预期;政策不及预期等。