宋城演艺:19Q3景区主业+24%,丽江、桂林、张家界项目暑期发力

公司发布三季报: ①19Q1-3: 整体营收 22.1亿元/-10.7%,归母净利 12.7亿元/+10.7%,扣非后归母净利 11.0亿元/-1.5%; 剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业 19Q1-3实现营收 18.23亿元/+17.56%,归母净利润 10.07亿元/+17.98%, 扣非归母净利润 9.85亿元/+19.87%。 ②19Q3: 营收 7.89亿元/-17.81%,归母净利 4.84亿元/+0.56%,扣非后归母净利 4.78亿元/+0.37%; 剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业 19Q3实现营收 7.88亿元/+19.67%,归母净利润 4.62亿元/+24.05%( 19H1为+13.28%),扣非归母净利润 4.55亿元/+24.13%( 19H1为+16.44%), 19Q3景区主业业绩环比 19H1加快符合预期。

丽江、桂林和张家界千古情 19Q3发力,新老项目推动景区主业业绩高增。19Q3公司各个项目收入&业绩拆分: ①杭州本部: 收入估测+0~10%, 利润端估测微增(由于杭州宋城折旧摊销小幅增多,估测 Q3毛利率延续 19H1同比约下降 2个百分点的趋势); ②三亚千古情: 收入受大环境影响略微下滑,估测同比下降约 6~7pct; ③丽江千古情:受益云南旅游整改后客流反弹, 估测收入+30~40%,利润端估测+35%左右(我们估测丽江项目 18Q3净利润约 0.70亿元,本次 19Q3净利润增量约 2450万元,对应 19Q3主业增速的贡献约+6.6pct)。④桂林千古情:

19H1整体净利润 2000万元, 估测 19Q3单季度净利润约 4300万元, 权益利润约3000万元左右(对应 19Q3主业增速的贡献约+8.1pct)。 ⑤张家界千古情: 19Q3估测实现净利润约 2000万,超过此前市场预期(对应 19Q3主业增速的贡献约+5.4pct)。 ⑥九寨千古情:调研得到公司九寨项目今年 11月为淡季因此闭园,但景区已经具备开业条件。 目前九寨沟风景区已在今年 9月 23日开始试运营,并在 10月 19日再次将单日接待量由 5000人次上调至 8000人次, 预计九寨千古情在 2020年不排除重启开演的可能性。 ⑦轻资产:估测单三季度设计费确收约3000万元(对应业绩约 1600万元,贡献 19Q3主业增速约 4.3pct), 19Q1-3的累计确认设计费约为 1.4亿元。公司第三个轻资产项目新郑千古情目前预计 2020年 3~4月开园。 ⑧二轮项目进展:预计西安千古情 2020年 3月开园,上海千古情 2020年 5月开园,佛山千古情和西塘演艺谷预计 2021年开业。

六间房出表使得公司毛利率提升且费用率下行,整体净利率同比提升。 ①19Q1-3:公司 19Q1-3毛利率 73.34%/+3.16%,整体期间费用率 12.57%/-2.81%,主要系六间房出表所致,管理费用率 6.08%/+0.65pct,销售费用率 5.56%/-2.88pct,研发费用率 1.34%/-0.81pct, 财务费用率-0.41%/+0.23pct,投资收益为 2.23亿元(其中花房的投资收益估测约为 3843万元,剩余大部分为重组带来的公允价值变动),整体净利率 58.91%/+12.81%。②19Q3:公司 19Q3毛利率 79.87%/+6.09%;

整体期间费用率 8.90%/-4.23% , 销售费用率 3.07%/-3.97% ,管理费用率5.65%/+0.57pct, 研发费用率 0.46%/-1.25pct,财务费用率-0.28%/+0.42pct, 19Q3投资收益为 3431万元(其中花房的投资收益估测为 2380万元),整体净利率61.97%/+12.01%。

未来看点: ①新一轮项目业绩加速释放的起点,四大自营项目(桂林项目 18年 8月已开业, 19年进入业绩快速释放爬坡期;张家界项目 19年 7月开业,西安、上海项目预计分别为 2020年 3月和 5月开业)有望逐步落地,推动 2020年景区主业的业绩增速加快上行。②“演艺谷”模式的西塘项目已于 18年 12月底开工建设,珠海项目今年 10月公告,核心定位年轻客群的演艺谷模式拟加大布局;③六间房实现出表,利好宋城及花房发展有望实现共赢;④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至 5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力,公司中长期业绩增长空间依旧可期。

投资建议:买入-A 投资评级。 ①景区主业: 预计公司景区主业在 18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、 2020年的西安、 新郑、 上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业 2019-21年收入分别为 24.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为 10.7亿元/13.9亿元/16.8亿元,对应增速22.2%/29.5%/21.0%。 ②公司整体:预计公司整体 2019-21年收入为 27.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为 14.1亿元/14.8亿元/17.8亿元。 ③目标价:考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势, 给予一定估值溢价, 12个月的目标价 34.50元/股,对应 2020年景区主业 PE 36倍。

风险提示: 轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。