比音勒芬2019年三季报点评:Q3业绩再超预期,全年高增长可待

2019年前三季度收入同增 25%、 净利同增 51%, Q3净利增速提升2019前三季度公司实现收入 13.23亿元、 同增 24.95%,归母净利 3.11亿元、 同增 51.09%,扣非净利 3.00亿元、 同增 53.48%, EPS 为 1.01元。

公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、 资产减值损失减少、 所得税率下降等。

分季度来看, 2018Q1-19Q3公司收入同增 30.31%、 44.85%、 45.70%、40.63%、 27.37%、 22.45%、 24.60%,净利同增 41.55%、 56.58%、 56.72%、100.85%、 52.91%、 17.33%、 64.41%。 2019Q3公司收入保持较快增速, 净利增速环比提升, 净利增速高于收入主要由于毛利率同比提升 6.66PCT、 所得税税率由 2018Q3的 25%降至 15%。

主品牌收入保持快速增长,新品牌成长空间较大公司收入主要来源于主品牌比音勒芬,主品牌收入保持较快增长, 其中外延方面, 2019年 6月底公司共有门店 798家,同增 16.50%,预计 19Q3门店数量稳步扩张,进一步向一二线城市高端社区及三四线城市下沉;内生方面,预计 2019年前三季度公司平均店效同增 15%左右,公司品牌坚持“三高一新”定位,会员忠诚度及复购率高,并持续推广增加大店开设数量,带动店效保持较快增长。

公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场,产品价格较主品牌低 50%, 2019年前三季度威尼斯门店数量持续扩张,目前仍处于培育期,收入贡献相对较小。

2019年 8月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出推出消费惠民措施、提高消费便捷程度、丰富产品供给,推动景区提质扩容,促进我国旅游产业发展, 有望进一步打开威尼斯品牌成长空间。

毛利率、费用率增,存货、应收账款周转有所放缓毛利率:2019前三季度公司毛利率同增 4.75PCT 至 68.00%,主要由于:

1) 增值税税率由 16%下调至 13%、 公司作为龙头企业议价能力较强,毛利率提升; 2)公司加强品牌折扣控制; 3) 产品结构优化,高毛利率产品收入占比提升。

分季度来看, 18Q1-19Q3公司毛利率分别为 63.81%( +0.95PCT)、63.77%( +0.42PCT)、 62.29%( -6.33PCT)、 63.35%( -3.09PCT)、 64.53%( +0.72PCT)、 71.17%( +7.40PCT)、 68.95( +6.66PCT), 2019年 4月起增值税税率下调等因素带动 19Q2和 Q3毛利率提升幅度较大。

费用率: 2019前三季度公司期间费用率(考虑研发费用)同增 3.58PCT至 39.79%,其中销售费用率同增 1.37PCT 至 28.44%,主要由于公司渠道扩张、 商场费用相应增加; 管理费用率(考虑研发费用)同增 1.95PCT 至11.66%,主要由于办公场所使用费、研发投入及股权激励等费用同比增加;

财务费用率同增 0.27PCT 至-0.30%,主要由于公司利息收入同比减少。

其他财务指标:

1) 2019年 9月底公司存货为 6.77亿元, 较年初增 8.84%, 主要由于公司销售规模及渠道数量扩张、备货量有所增加。 2019年前三季度公司存货周转率为 0.65,低于 18年同期的 0.93, 存货收入比为 51.17%, 同增4.62PCT, 公司存货规模扩大、周转速度同比有所放缓。

2) 2019年 9月底公司应收账款为 0.91亿元, 较年初降 13.22%,主要由于公司加强对直营商场等渠道回款管理。 2019年前三季度公司应收账款周转率为 13.58, 低于 18年同期的 16.28, 应收账款规模同比有所增长、周转速度放缓。

3) 2019年 1-9月资产减值损失同增 17.10%至 1367.37万元,主要由于存货跌价损失增加。

4) 2019年 1-9月投资净收益同增 39.14%至 1330.68万元,主要由于理财收益增加。

5) 2019年 1-9月公司经营活动现金流净额同增 86.40%至 1.61亿元,主要由于收入增长、经营活动现金流入增加。

业绩持续快速增长, 发行可转债强化运营能力我们认为: 1)公司主品牌定位运动时尚市场,近年来行业需求增速相对较高,收入保持较快增长;公司多品牌运营逐步启动,新品牌成长空间较大。 2)公司强化主品牌折扣控制力度, 受益于增值税税率下调,毛利率同比有所提升。 新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨,预计规模效应下公司费用率增长有望得到控制,盈利能力逐步提升。 3) 2018年 11月公司获得由广东省科技厅、广东省财政厅及国税局广东省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》,资格有效期三年, 2018-20年公司企业所得税税率由 25%降至 15%,推动利润增速较高。 4) 2019年 9月 12日公司公告可转债发行预案,募资金额不超过 6.89亿元,主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。 可转债发行后公司将进一步扩展旗下两个品牌门店数量,提高门店经营效率,强化公司产品竞争力。 5) 2019年 12月 23日公司解禁 1.62亿股,占总股本的 54.65%,解禁股东为实控人谢秉政及一致行动人。谢秉政及冯玲玲女士 IPO 时承诺所持有股份在锁定期满后两年内不减持,展现对公司发展信心。

我们看好公司品牌定位稀缺、产品竞争力强, 业绩有望保持快速增长,维持公司 2019-21年 EPS 预测为 1.33/1.73/2.20元,目前股价对应 2019年20倍 PE, PEG 为 0.62, 估值相对于业绩增速较低, 维持“买入”评级。

风险提示: 服装消费增速下行、存货积压、 行业竞争加剧等。