贵州茅台：体系调整时，稳增长可期

Q3收入略低预期,直营渠道落地进行中。19Q3实现营收223.36亿元,同比增长13.28%,其中茅台酒收入190亿元,同比增长12.8%,系列酒收入24亿元,同比增长22.8%;分渠道看,直销渠道收入15亿元,同比增长16.1%,经销渠道收入199亿元,同比增长13.6%。我们认为单季度低预期的原因在于,1)放量总体符合预期,今年中秋放量7400吨,18年为7000吨。2)体系变革时,Q3直销比率提升低预期,Q3直销收入占比较19H1仅环提升3pct至7%,市场对直营实际落地的节奏预期过高,实际上,6月首批商超卖场招标完成(共600吨),8月物美、华润等商超相继上架,但我们前期渠道跟踪也强调过,至8月中旬直营渠道推进速度仍较慢,存在投放量低+商超限定购买资格等现象(例如物美限定会员累计支付一定金额及连续购物3-6个月后才可获得1499的飞天配额);8月茅台集团营销公司方案刚刚落地,根据方案,19年新增集团营销公司关联交易金额约为30-33亿元,对应新增茅台交易量1460-1600吨,这部分增量在8月中下旬可释放的量较小。整体来看,Q2-Q3渠道调整进行时,我们预计直营渠道放量在Q4将逐步成熟加速。19Q1-Q3毛利率91.49%(+0.37pct),其中19Q3毛利率90.79%(-0.65pct),预计Q3飞天占比较高,不排除Q4非标占比提升可能性,系列酒占比提升或亦有影响;19Q1-Q3销售费用率4.12%(-1.06pct),管理费用率(含研发费用)6.62%(-0.11pct),共同驱动净利率+2.33pct至53.19%。

预收款降低符合收入确认节奏,经营活动净现金流表现稳健。Q3末预收款112.6亿元,环比-10亿元,主因经销商数量减少,且此前部分经销商已经将19H2计划款提前打款至公司,伴随发货,收入逐步确认。Q3经营活动现金流净额32亿元,主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金增加额减少等,导致客户存款和同业存放款项净增加额减少129亿元,剔除非经常部分,Q3经营活动现金流净额101亿元,环比降低6亿元,表现稳健。Q3预付款环比增加6亿元,主要是预付仁怀市、习水县征地款。

Q4直营落地正放量,批价趋稳回归理性。经销商渠道清退调整已近尾声,Q3单季度净减少14家。下半年直营渠道方案落地,给予市场信心;十一期间天猫超市、苏宁易购在正式以1499元的价格销售飞天茅台酒,期间共有636万人次消费者在两大平台上预约抢购飞天茅台。预计19Q4直营、团购、电商、商超等渠道将加速放量,伴随放量,批价逐步回归理性和稳定,我们渠道调研发现近期飞天一批价基本在2200-2350区间,长期看放量控价更符合消费者利益、品牌利益,利于长期发展。2020年为茅台基础建设年,从渠道价格和业绩规划上更倾求稳而非求快,从终端价格高企看,供不应求仍是主要矛盾,品牌价值不减,中长期业绩确定性不减。

盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入达891/1036/1188亿,同比增长15%/16%/15%;归母净利润达431/511/598亿,同比增长22%/19%/17%;对应PE分别为35/30/25X,维持“买入”评级。

风险提示:高端酒需求回落风险,直营渠道管理不及预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。