贵州茅台三季报点评：多措并举，批价理性回归，发货节奏拖累季度业绩略低预期

2019Q3业绩增长略低预期,全年预期不改,维持“强烈推荐”评级

公司公布2019年三季报,实现营业总收入635.09亿元/+15.53%;归母净利润304.55亿元/+23.13%。2019Q3实现营收223.36亿元/+13.28%;归母净利润105.0亿元/+17.11%。预收账款112.55亿元,同比增长1%,环比下降8%;前三季度收入+预收款747.64亿元/+13%,主要可能系集团内部发货滞后,叠加经销商销售配额降低,拖累预收款项、现金流量和收入确认所致。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润426.05/504.32/593.82亿元,同比增长21.0%/18.4%/17.7%,对应EPS为33.92/40.15/47.27元。当前股价对应2019~2020年的PE为28.4/24.0/20.4倍。高端白酒需求稳定,2019年全年业绩确定性强,维持“强烈推荐”评级。

2019Q3确认发货量略增,非标发货或有提升,基酒产量稳定增长

2019Q3公司实现营收223.36亿元/+13.28%,量价拆分,在不考虑预收账款影响的前提下,我们预计三季度报表确认量约8700吨左右,约贡献5%的收入增长;非标发货加大推升吨价,价增约贡献8%的收入增长。基酒产量方面,据贵州茅台2020年度生产·质量大会的数据,2019年茅台酒基酒产量约4.99万吨,系列酒约2.36万吨,预计2024年茅台酒产量将达到4.24万吨,2020-2024年销量复合增长约6%。

多措并举引导批价理性回归,公司市场定价权提升

三季度以来飞天茅台批价快速上涨至2700元高位,抑制真实需求,为引导飞天茅台酒批价理性回归,一方面,加大“双节”旺季投放配额,加大供给(2018年7000吨,2019年7400吨);另一方面,持续推进渠道运营结构改革:①多渠道加大平价(终端指导价1499)茅台销售,如向Costco超市上海店提供5吨茅台酒;电商平台招标(落地天猫超市、苏宁易购,还有一家尚待公布),额度400吨;商超平台投放600吨茅台酒,三季度逐步发货。②加大32家自营店投放量(全年规划量近1500吨),报告期内实现31亿元销售,对应近1000吨。公司多措并举引导批价理性回归,目前市场主流批价稳定在2200-2300元,公司市场话语权提升。

期间费用减少,盈利提高

报告期内毛利率91.5%,同升0.37pct,预计主要系猪年生肖茅台等非标发货量加大所致。销售费用率4.1%,同降1.06pct,预计系自营投放增加,经销渠道梳理,费用投放减少所致;管理费用率6.6%,同降0.11pct;净利率53.2%,同升2.33pct。2019Q3销售商品现金流入228亿元/-0.7%,主要可能系集团内部交易滞后发货所致。税金及附加占比12.5%(行业平均水平),近期白酒消费税改革成为行业关注的焦点,然而目前征收环节后移尚有难度;茅台酒稀缺+金融投资属性,议价能力强;若后移,长期利于公司市场占有率提高。

风险提示:白酒消费税税率大幅度增加风险,宏观经济下行致高端白酒需求下滑风险,限三公消费加剧风险,食品安全风险等。