贵州茅台：短期应更重视销量，长期价量仍可齐升

3Q19营收、净利增速高于我们预期的0-10%,但低于市场预期的20-30%。

3Q19系列酒拉高营收增速,茅台酒营收增12.8%,估计报表确认茅台酒出货量同增中个位数。3Q19利息收入同降1.9%,系列酒收入同增22.8%至23.8亿,茅台酒收入同增12.8%至190.6亿。3Q19,直营、海外渠道收入分别为8.33亿、15亿,同增16.9%、16.1%,其他渠道同增12.3%,其中估计经销商渠道下降,增长主要靠商超、电商等新渠道带动。我们估算,受益于商超和电商出货价格更高、增值税率下降,3Q19报表确认茅台酒出货量同增中个位数,均价同增高个位数。

预收款口径不可比,余额应基本正常。3Q19预收款余额112.6亿元,环比2Q19降约10亿元,同比3Q18增约0.9亿元。9月底,因经经销商额打款方式发生变化,故口径同比意义不大。我们估算,扣除经销商额外打款,预收款或仍有50-60亿。考虑9月底仍有部分普茅、年份酒、精品、生肖未发货,再考虑系列酒等,50-60亿元预收款应基本正常。

税金及附加仍偏低、销售费用率降助推利润增速。3Q19,营业税金及附加占酒业收入比例为14.96%,同比3Q18降约2.1Pct,仍偏低。3Q19销售费用同比降3%,应是系列酒缩减费用投放,助推净利增速。

短期应更重视销量,长期量价仍可齐升,维持“推荐”评级。展望4Q19,为达成集团千亿营收目标和完成年度销量计划,酒厂必须加大茅台酒实际投放量,并推动实际开瓶消费增长。展望更长周期,茅台强大品牌力能支持在高端白酒市场上争夺更大销量份额,巨大渠道利差则为出厂价上涨提供了充足空间,量、价仍可齐升,成长前景确定,维持“推荐”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为36.5、33.4倍。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。