中国心连心化肥:柔性化生产抵御化工产品价格下行风险

2019上半年归母净利润下降 25%。 公司 2019年上半年公司收入约 48亿元,同比增长 4%;毛利率约为 23.3%,较去年同期约有 0.2个百分点的提升。归母净利润为2.52亿,同比下滑约 25%,主要因为 1.上半年化工产品价格持续低迷,导致产品毛利率有所回落。 2.公司预备明年九江项目的投产,九江基地储备人员薪酬和培训费用以及研发费用有所增加;每股盈利 0.215元,不派息。

化工行业周期下行,盈利能力回落。 从上半年各种产品的收入贡献来看, 尿素、复合肥、 三聚氰胺、二甲醚收入分别增长 4%、 9%、 55%和 17%,甲醇及糠醇收入下降 83%与 26%。三聚氰胺收入大幅增长是因为新产能投放,销量增幅 100%。甲醇收入大幅下降 83%,因为售价及毛利率过低,公司将甲醇转产为二甲醚。上半年公司的化肥产品售价及毛利率稳中有升,尿素及复合肥毛利率增长 2个百分点,达到32%和 15%。但是化工产品价格下跌严重,盈利能力回落。甲醇、三聚氰胺及二甲醚分别下降 10个百分点、 17个百分点及 15个百分点。

尿素行业供需持续改善,价格企稳。 预计 2019年中国尿素行业持续紧平衡状态,行业淘汰落后产能持续进行, 预计 2019年尿素总产能 6604万吨,减少 350万吨。尿素供应在 5200万吨,同比持平,尿素需求 5410万吨,同比增长 3%。增长主要来自于工业需求,来自于人造板、电厂脱硝、三聚氰胺等领域。进入 10月后限气及环保问题会导致行业开工率下滑,对价格形成支撑。

2020年四季度九江基地完工,华南市场布局即将完成。 2018年 1月公司九江的复合肥工厂投产,产能达 30万吨。 目前九江基地处于盈利状态,核心原因就是九江市地处长江沿岸,地理位置优越,借助水运将有效降低运输成本。 预计到 2020年四季度随着 70万吨尿素、 60万吨甲醇和 20万吨二甲醚投产,公司将完成对华南市场布局, 进一步巩固中国心连心的成本优势。

调整目标价至 3港元, “买入”评级。 公司现时 2019E/20E 动态市盈率分别仅为3.6/2.6倍。我们相信 i) 一头多尾,柔性生产的运营模式降低了产品周期性对公司盈利性的影响。 2019年化工行业出现大面积亏损,心连心的业绩依旧平稳。 ii)销量结构持续优化,复合肥、高效肥占比提升, 化肥利润率持续提升。 尿素行业供需不断改善,价格已经从低谷走出。 最后我们调整目标价至 3港元, 较现价有 50%上升空间, 维持“买入”评级。

风险提示: 售价或销量不及预期;行业竞争加剧;