中国化学2019年半年报点评：迈入利润释放阶段

盈利能力逐步修复

报告期,公司综合毛利率12.3%,同增0.4pct。其中,工程施工(承包)毛利率10.6%,同增1.3pcts;勘察设计毛利率19.7%,同增0.1pct;实业及其他毛利率21.6%,同减5.8pcts。18H1,由于低油价时期订单陆续竣工结算,导致公司工程施工毛利率大幅减少约3pcts;随着此类订单边际影响减弱,19H1已观察到工程施工毛利率回升,判断这一趋势将持续。实业类业务主要来源为己内酰胺、印尼巨港发电收入以及部分地产项目销售,期间毛利率下降主要源于1)印尼电站生产受天然价格上涨影响;2)地产项目销售量及销售额下降。综合来看,工程施工毛利率回升趋势有望延续,实业类波动影响减弱。

期间费用率管控得力,实际所得税率有降低。公司税金及附加、三项费用率约为0.36%、6.21%,同减0.4pct、0.2pct,费用管控得力。半年度资产减值损失(含信用减值)占收入比重约为0.75%,同增0.1pct,主要由于收入扩张所带来的账龄计提增加所致。实际所得税率约18%,同减约7pcts。实际所得税率回归至16年之前水平。

投资己二腈,产业链向下延伸

近期公司公告,下属全资子公司天辰与控股股东旗下国化投资,联合齐翔腾达及多家投资机构,出资建设尼龙新材料项目。项目注册资本金27亿元,其中天辰股权比例34%,国化投资41%。项目规划年产100万吨尼龙66新材料产业基地,建设30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置,以及配套公用工程和辅助生产设施。预计工期3年,自第4年投产运营。

己二腈为尼龙66的关键原料,目前完全依赖于进口。天辰公司有良好的实业投资经验,其旗下己内酰胺业务盈利能力好,为公司贡献较多利润。从股权架构上分析,天辰持股比例仅34%,控股股东中国化学工程集团持股41%,有效降低上市公司出资压力及投资风险。

进入利润释放阶段,维持“买入”评级

公司进入利润释放阶段、其新签订单依旧维持高位。基建投融资项目陆续落地,打开后续成长空间。现阶段公司资产负债率在同类建筑央企中偏低,为后续投融资项目拓展提供了足够的财务空间。收入高增长背景下,资产减值占收入比重有望降低。18年由于低油价时期项目陆续进入竣工决算周期,阶段性拉低公司毛利率,19H1公司项目毛利率企稳回升,三项费用率管控得力,净利润率已现边际改善趋势。维持公司19-21年EPS预测0.56元、0.80元、1.08元。维持目标价7.14元,维持“买入”评级。

风险提示:

资产减值规模大幅增长,下游煤化工、石化化工投资不及预期,毛利率持续下滑,人民币快速升值。