杉杉股份：业绩符合预期，负极向好、正极承压

事件:

公司发布半年报: 2019H1实现营业总收入 44.41亿元,同比增长 3.58%;

归母净利润 2.19亿元,同比下降 52.97%;扣非归母净利润 1.62亿元,同比下降 46.6%。 同时, 公司预计前三季度业绩同比预减。

投资要点:

上半年业绩下滑,符合预期。 2019Q2公司实现营收 24.09亿元, 同比下降 2.63%, 环比增长 18.56%; 实现归母净利润 1.84亿元,同比下降 41.87%,环比上升 418.62%, 其中归母扣非净利润 1.24亿元,同比下降 34.14%,环比上升 226.46%。公司 2019H1业绩同比下滑的主要原因是 1)公司锂电池正极材料业务营收和毛利率下降导致业绩同比下滑。 2)2018同期公司抛售宁波银行股票并改为权益法核算确认投资收益 4510.9万元及临港项目土地处置确认资产处置收益 3735.5万元, 根据新金融工具准则, 本年计入资产负债表中的其他综合收益,该事项也是导致公司前三季度业绩同比预减的要因。

正极材料: 2019H1业绩承压, 2019H2有望转暖。 公司子公司杉杉能源主营正极材料业务。 2019H1杉杉能源销售量 10173吨,同比增长 1.15%; 营收 19.1亿元,同比下降 21.49%;实现归母净利润 8508万元,同比下降 65.07%。销量增长的情况下,正极材料业绩的下滑主要源于 1)正极材料采用成本加成定价模式, 上游原材料四氧化三钴和三元前驱体价格下滑驱动正极产品均价同比大幅下降 22%,同时同期产品毛利率相应下降; 2) 2019H1消费电子市场需求疲软,导致钴酸锂需求和价格同时下滑,公司钴酸锂销量同比下降 29%; 3)动力电池补贴退坡驱使下游对成本的控制更加严苛,三元材料价格因此下滑。 4) 2018H2杉杉能源引进战略投资者,导致公司持股数占杉杉能源比例由 80%下降至 69%,公司利润分配比例下降。 目前,公司正极材料产能 6万吨, 10万吨高能量密度正极材料项目一期 1万吨已陆续投产, 5000吨高镍三元产线预计 2020年中投试产。 目前上游原材料锂、钴价格处于相对底部区域,下半年为 3C 产品的旺季,叠加新能源汽车产销在 2019Q4有望较高增长,公司正极材料需求有望转暖。

负极材料:营收维持高增长,产能有序扩张。 2019H1负极业务销量2.27万吨,同比增长 55.19%; 营收 13亿元,同比增长 69.07%。

一方面 2019H1动力电池装机量大幅提升以及公司产品的高性价比带动公司负极材料销售量提升;另一方面, 海外客户销售量同比增加167%,带动负极业务整体上升。 公司目前拥有负极材料成品产能 8万吨,仍受限于前端产能不足,终端产能无法充分释放的问题。目前在建内蒙古包头年产 10万吨负极材料一体化项目,其中该项目一期4万吨产能已于 2019年 8月建成投试产,公司前端产能将得到有效提升,负极业务有望持续向好。 同时依托内蒙古当地的电价优势,可以有效降低成本,提高产品毛利率。

电解液销量高增长,新能源车业务预期出表。 2019H1公司电解液业务销售量 8609吨,同比增长 106.45%; 营收 2.63亿元,同比增长90.01%,归母净利润-414.30万元,亏损来源于公司研发投入增加以及业务规模的扩大导致财务费用的大幅增加。新能源汽车业务实现主营业务收入 6116万元,同比增长 44.42%,归母净利润-5441万元。

公司正推进新能源汽车相关业务战略调整,新能源整车的生产及销售逐步停止,新能源整车业务预期出表。

三费基本维持稳定,现金流承压明显。 2019H1公司三费合计 7.92亿元,同比增长 4.55%,费用率为 17.82%,同比增长 0.17pct。其中销售费用 2.38亿元,费用率 5.36%,同比增长 0.6pct;管理费用(含研发) 4.3亿元, 合计费用率 9.68%,同比基本持平,其中研发费用 2.22亿,研发费用率为 4.99%;财务费用 1.24亿元, 费用率2.79%, 同比下降 0.4pct。 公司年中账面货币资金 17.6亿元,较期初减少 32.82%;预付款项 5.7亿元,较期初增加 66.38%;短期借款 46.17亿元,较期初增加 56.66%;长期借款 18.83亿元,较期初增加 70%。 本期经营活动现金流净流出 6.19亿元。综合来看,公司现金流有所恶化。

盈利预测及投资评级: 根据新金融工具准则,抛售宁波银行股票所得收益不再确认为投资收益,叠加由于补贴大幅下降,导致锂电材料需求阶段性承压,我们下调公司 2019、 2020年归母净利润至 4.78、6.08亿元(原值为 10.65、 12.88亿元),对应 EPS 分别为 0.43、 0.54元, PE 分别为 26、 20倍。 基于公司推进新能源车业务出表,聚焦锂电材料, 产能投放顺利,海外客户进展顺利, 公司的各项业务稳中向好; 目前估值处于历史区间的相对底部, 维持“买入”评级。

风险提示: 新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期;大盘系统性风险。