口子窖:二季度环比加速,结构持续优化

业绩符合预期,营收利润环比加速2019H1营收 24.19亿(+12.04%),归母净利润 8.95亿(+22.02%) ;19Q2营收 10.57亿(+16.28%) ,归母净利润 3.50亿(+23.24%),业绩符合预期,营收和利润环比都呈现出双加速增长态势。19H1毛利率 75.9%(+1.55pcts),其中 19Q2毛利率 73.5%(-0.41pcts),推测或与原材料上涨等有关。19H1净利率 36.99%(+3.03pcts),其中 19Q2净利率 33.11%(+1.8pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升 1.06pcts、销售费用率上升 0.46pcts、税金及附加下降 1.25pcts 等所致。

产品结构持续优化,省外占比稳步提升从产品来看,产品结构持续优化,高端酒 19H1营收 22.82亿(+11.70%),保持稳健增长态势,中档酒 19H1营收 0.68亿(+30.85%) ;当前公司收入仍主要来自口子 5年和口子 6年,但口子 10年以上占比稳步提升,目前公司省内主推口子 10年和口子 20年,我们预计口子10年以上占比超 20%。从渠道来看,公司经销渠道 19H1营收 23.74亿(+12.03%),主要还是经销渠道贡献。从区域来看,省内 19H1营收 19.27亿(+9.28%),反映省内竞争激烈;

省外 19H1营收 4.70亿(+26.90%),省外占比从 2018H1的 17.35%增至 2019H1的 19.62%,公司省外扩张有序展开。截止 2019H1,公司共有 618个经销商,其中安徽省内 384家,省外 234家,新增 32个经销商。

省内受益消费升级,业绩弹性逐步释放从竞争格局来看,目前安徽省内呈现古井和口子双寡头格局;受益于省内消费升级,主流白酒价格带由 80-120元价格带向 200元以上升级,公司旗下口子 10年以上产品与古井旗下古 8以上产品是本轮消费升级两家最大的受益者。从区域扩张来看,省内在“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,强化酒店渠道掌控力,加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广;省外市场采取点状化策略发展重点市场,鼓励省内大商走出省内,积极开拓省外市场。公司是兼香型白酒的典范,也是徽酒双龙头之一;随着产品结构持续优化,未来一段时间内公司利润增速快于收入增速仍将持续,业绩弹性将逐步释放。

投资建议维持 2019-2021年 EPS 3.07/3.64/4.24元,对应 PE21/18/15,维持“买入”评级。

风险提示白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;