全球央行追踪第12期：如何拯救全球低通胀

金融危机后发达国家通胀水平保持低位,这主要是央行的“功劳” 。央行货币政策很大程度对冲了劳动力市场波动对通胀的冲击, 过往通胀对当前通胀的影响逐步消退,通胀预期也向央行的通胀目标靠拢。旧金山联储近期发文研究了全球低通胀问题。其将通胀的影响因素拆分为:劳动力缺口(slack)、过往通胀的影响(persistence)和通胀预期三部分。对于 OECD 国家来说,金融危机后在央行货币政策的正确应对下,劳动力缺口对菲利普斯曲线变化的贡献与危机前类似且均非常弱。过往通胀的影响相比危机前减弱,而通胀预期的影响有所增强,这可以看做是可信货币政策的自然结果。发展中国家的央行货币政策操作受到限制,导致过去的通胀是影响当前通胀的主导因素。发展中经济体和发达经济体的通胀水平在过去几年中逐渐趋同,并保持低位。这表明全球因素可能正在遏制各国通胀。这些因素可能与不断扩大的贸易开放、全球供应链以及各国间更大的资本和投资流动有关。这些因素甚至在危机之前就开始降低生产和投资成本。

日本央行与通缩的长期斗争经验表明,即使在自然利率大幅下降的情况下,央行也能通过进一步货币宽松来刺激经济和价格, 但克服根深蒂固的低通胀仍然需要时间。日本央行行长黑田东彦表示,日本在 90年代末经济泡沫破裂后经历了大约 15年通缩,这主要是因为自然利率快速下降,潜在增长率停滞,以及随后的金融危机。作为应对,日央行在 2013年推出 QQE,并将日本带出通缩的“泥潭”。但考虑到通胀预期对不利冲击的脆弱性,以及技术创新限制了单位劳动力成本等结构性因素的拖累,这使得通胀依然回升缓慢并且保持低位。在低通胀环境下,央行保持宽松的货币环境面临不少挑战,需要做好沟通与预期管理,特别是关于货币政策立场的前瞻性指引。

非通货膨胀失业率阈值下降是导致失业率改善与通胀背离的主要原因。 旧金山联储的报告指出,与稳定通胀相一致的失业率已经下降。近年来非通货膨胀失业率阈值的估计值已经下降至 4%。这种下降的一个可能原因是工作匹配方式的改善,反映弱势群体就业率的上升。近年来,西班牙裔和黑人群体无论男性还是女性的就业率与白人群体相比,都有了显著提高。这意味着,尽管失业率非常低,但劳动力市场可能有更多的空间,并且不会大幅推高通胀。

中国人民银行相关领导近期就降低实际利率水平有关政策情况答记者问。其中有以下几点值得关注:1)LPR 改革旨在推进利率市场化改革,有利于疏通货币政策传导机制,促进降低企业融资成本。我们认为未来不排除央行下调 MLF利率以进一步降低实体融资成本。2)准备金调整空间没有市场想象的那么大,重点是完善“三档两优”的法定准备金率框架。3)坚持“房住不炒”和差别化信贷政策,房贷的利率不会下降。4)短期内可能造成银行息差下降,会影响银行的利润。从中长期来看,银行贷款自主定价能力提升有利于其可持续健康发展。

风险提示:全球经济超预期下行。