银行业央行LPR形成机制改革点评：利率并轨靴子落地，是起点并非终点

事件:

8月16日,国常会要求改革完善贷款市场报价利率形成机制,在原有1年期品种基础上,增加5年期以上的品种,由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价,全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布,为银行贷款提供定价参考,带动贷款实际利率进一步降低。8月17日,中国人民银行发布公告,就改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制作了相关要求。

点评:

明确LPR将与MLF利率挂钩,扩容5年期LPR期限品种

一直以来,LPR主要参考贷款基准利率进行报价,市场化程度不高、弹性不足、所跟踪金融产品较少,未能及时反映市场利率变动情况。虽然年初以来,在市场流动性相对充裕、资金利率明显下行的情况下,但由于银行体系负债成本刚性和货币政策在信贷市场传导机制不畅制约了央行政策效力的发挥,导致实体经济融资成本并未显著下行。

本次对LPR形成机制进行改革,主要目的即是推动贷款利率向市场利率靠拢,降低实体经济融资成本。LPR形成机制改革后,作用有三:1)增加了LPR与政策利率的联动;2)丰富了跟踪LPR的金融产品;3)增强了LPR的弹性(目前主要是驱动利率向下)。此次,央行对LPR形成机制由参考贷款基准利率调整为按照1年期MLF利率加点形成,这主要是考虑到:一方面,OMO虽与MLF同为政策利率,但期限偏短,若跟踪OMO需要计算期限溢价,而直接跟踪1年期MLF利率可规避此问题;另一方面,不跟踪DR等市场利率主要是考虑到DR市场利率变动不居,若跟踪其则既增大了管理成本,又可能使得实体经济融资成本季节性波动。

为形成完整市场化贷款基准收益率曲线,完善长端利率定价,本次央行在原有的1年期品种基础上,增加5年期关键点。与我们前期推测完全一致。主要考虑是仍有相当部分的中长期项目类贷款和按揭贷款需要逐步过渡到LPR定价。除去1Y、5Y两个关键点外,其他期限品种完全可以通过插值法进行覆盖。

跟踪LPR产品采取新老划断原则

对于存量贷款,若采取“一刀切”模式,直接以LPR取代贷款基准利率,面临着诸多困难,包括但不限于大量存量合同调整、银行体系存量资产重定价冲击、加剧大中小企业结构性融资不均衡等问题。我们在前期报告中已强调,应合理安排法定贷款基准利率向LPR的转换节奏,贷款新老划断、产品间区分,达到结构性降息效果。这一点在此次央行公告中已部分得到体现,即央行要求“各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价,并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。存量贷款的利率仍按原合同约定执行。”本轮推动利率并轨的本质是“非对称结构性降息”

我们也曾一再强调,本轮利率并轨是在“降成本”为主要考虑下的“非对称结构性降息”。并对此解释为:“先贷款、后存款”的市场化思路表现为“非对称”,“新老划断”的方式表现为“结构性”,而“降息”则是通过“MLF政策利率--LPR--贷款利率”传导来实现贷款利率下行。预计不久即将看到OMO、MLF利率的下调。

执行新贷款跟踪LPR定价后,市场关心优质房地产融资是否能够因此打破所谓“9折”隐性利率下限,以及新发放按揭贷款定价能否明显下行等问题。我们认为,近期政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”以及监管加大了对房地产行业表内外融资监管力度,并预计将房地产行业信贷投放纳入MPA考核,政策上仍有各种其他调控手段来避免资金过度流向房地产领域。

LPR改革影响评估,是“新起点”而不是终点

对于本轮LPR改革后,我们认为可以得出的结论和仍需关注的问题如下:第一:对实体经济融资成本的影响几何?单纯的LPR机制改革,在不增加市场竞争和信贷市场资金供求关系不改变的情形下,商业银行降低贷款利率的动力并不强劲。我们一再提示管控银行体系负债成本的重要性,在目前LPR报价过程中资金成本和风险成本均存在压力,调整LPR对于降低实体经济融资成本效果恐有限。但是,我们也不能低估政策指导LPR报价银行报价行为的作用。在市场和政策两方力量博弈下,预计新LPR报价会小幅下行,幅度可控。

第二:新LPR究竟降了谁的贷款价格?我们理解国务院常务会议是希望进一步降低小微企业融资成本,而LPR新生成机制是打破“9折”隐性下限。目前绝大多数商业银行自主风险定价能力有限,对于“风险成本”的计量缺少长期数据积累,也缺少定价经验。若纯粹以市场化方式思维,在经济下行期,风险溢价加大,银行风险偏好下降,新LPR更可能促进优质企业定价降低而驱动加杠杆,小微企业定价则缺少明确的定价下行动力。这一结果虽然长期看是“理性的”,但在短期内,我们相信在强力政策指导下,小微企业定价也有下降空间,而这种下降是否与LPR改革有关则难以评估。

第三:存量信贷早偿风险有多大?目前,我国多数银行信贷合同对提前偿还权并无违约收费安排,客户因此获得免费的早偿权。如果对同一客户基于新LPR的定价水平明显低于存量贷款,则存量信贷将面临不小的早偿风险。这也似乎决定了,在改革初期,基于LPR的贷款与存量信贷定价不会相差太多,略低是可以接受的。商业银行需要做好客户沟通解释工作。

第四:对银行业冲击力度多大?根据我们以上推演,新LPR贷款定价机制对银行冲击相对有限,银行体系所受影响大小依然符合“店大欺客、客大欺店”的简单逻辑,议价权是更为关键的变量。预计大型银行有义务对于“降成本”做出响应,而中小银行因客户原因所受冲击相对较小。短期看,“新老划断”也会减弱对于银行盈利的冲击。截止2019年6月末,金融机构信贷余额规模约147万亿元,新增信贷投放9.66万亿元。其中对公贷中长期款投放3.48万亿元,增量占比为36%,住房按揭贷款投放2.75万亿元,增量占比为28%。若参考LPR报价利率的信贷应主要为新发生的浮动利率贷款,这一部分规模相较于整体信贷规模并不大,短期内对银行盈利冲击总体可控,年内影响几乎可以忽略。从中长期看,银行经营与政策调控将在“支持实体经济”和“防范金融风险”之间寻求平衡,银行业的盈利水平更可能是“稳中有落”。

第五:LPR纳入MPA有何影响?目前,MPA定价约束主要是约束银行负债端的定价行为,考核重点是银行是否存在高息揽储,即某机构存款上浮比例与行业平均上浮比例的比值,如果比值过高,则会考核不合格,过度竞争将在MPA考核中“一票否决”。此次央行将LPR的应用及贷款利率竞争行为纳入MPA,从而实现了MPA对存贷款定价的全覆盖,我们未来需要重点关注这种考核方式的影响。

第六:缺少过渡期安排可能干扰8月份信贷投放节奏。本次央行调控指出对于跟踪LPR的定价“从即日起”执行。但是,目前商业银行浮动贷款制式合同文本尚未统一修订、印刷;商业银行核心生产系统改造升级也需要切换测试,内部管理系统更未能实现以基于LPR为基准的考核控制;LPR5Y期品种也没有实际报价运行经验;中小银行几乎完全没有基于LPR的报价理念等。我们担心过快推行新LPR定价,而不设定过渡期安排,导致摩擦性冲击将难以避免,8月份后程的信贷投放(尤其是中长期信贷投放)将受到干扰。

风险提示:银行体系息差收窄幅度大于预期。