腾讯控股：下一个增长引擎在哪里，还需要再等等

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腾讯公布2019年二季报:营业收入同比增长21%(我们预期为25%),Non-GAAP净利润同比增长19%(我们预期为17%)。其中,手游业务收入同比增长26%,是最重要的增长引擎;端游业务收入同比下滑9%;广告业务收入同比增长16%;金融科技及企业服务收入同比增长37%。毛利率同比下滑3pct,而营业费率同比也下滑3pct。

评论

游戏业务大放异彩,三季度只会更好:我们此前预期,由于二季度新游戏仅有《和平精英》表现较好,该季度手游收入同比只有15-20%;事实远超预期。我们认为,这主要是由于老游戏的长线运营,以及海外收入的贡献。端游流水同比上升,但是由于《英雄联盟》递延周期较长,会计收入同比下滑。进入三季度,腾讯已经发行了《跑跑卡丁车》《龙族幻想》等爆款手游,端游业务还在持续复苏,我们对游戏业务感到乐观。

广告业务的瓶颈不是短期能解决的:二季度社交广告收入同比增长28%,尚属差强人意;但是媒体广告收入同比下滑7%。我们认为,腾讯广告最大的问题是组织结构不清晰、内部协同不畅;仅仅依靠新增广告位不能解决问题。在长期,微信小程序电商可能带来巨大的CPS广告增量,然而这不是一蹴而就的。媒体广告可能在三季度出现季节性的回暖。

金融科技是最大的惊喜、下一个利润引擎:如果剔除存款备付金上缴的影响,二季度金融科技与企业服务收入同比增长57%;我们估计该项业务大部分收入来自微信支付。微信支付已经是国内最大的第三方支付平台(按交易笔数),随着移动支付进一步下沉,它的市场份额还能上升。随着支付补贴的降低、理财和贷款等高利润业务的发展,我们预计金融科技将成为腾讯的下一个利润引擎,但是具体时间表还很难估算。

控制费用有一时之效,但不是长久之计:二季度销售费率同比下滑4pct,对利润有重要支撑作用。然而,这并非长久之计,因为游戏、金融科技、企业服务以及海外业务都需要巨大的市场投入。未来几个季度,腾讯在成本和费用端将持续面临压力,营业利润率很难环比提升。

我们预计腾讯2019-2021ENon-GAAPEPS为9.55/11.47/13.52元。基于DCF得出目标价348港元,维持“中性”评级。

风险因素:监管风险,新业务风险,技术替代风险,战略投资风险。