中国水务：中国最大跨区域民营供水企业

主要以TOO模式运营核心水务业务。中国水务核心水务业务(包括供水业务及环保业务)贡献公司总收入90%以上,特别是供水业务贡献公司收入约8成。中国水务看重供水业务的稳定利润及良好现金流贡献,主要以TOO(移交-拥有-运营)特许经营模式经营供水项目,收购后在特许经营期内运营项目,向终端客户提供供水服务。特许期内,公司持有项目所有资产运营权,包括水厂、管网及土地;向终端用户直接收费,通常代地方政府收取排污费及垃圾处理费。公司看重中国三四线城市的城镇化及工业化发展,项目较多布局在三四线城市。在供水项目收购时,中国水务通常与地方政府成立合资公司,中国水务以现金出资,保证控股,通常持股60%,地方政府以供水项目资产出资,通常持股40%,以合资公司平台进行供水项目的持有及运营。收购后,将中国水务的运营管理能力嫁接到地方自来水厂,降低漏损率,提供增值服务,减少冗余人员,提升自来水厂的盈利能力。

预计水务项目并购将加速。2018-19财年,公司收入83.2亿元,增长9.5%;净利润13.7亿港元,增长20%。但核心供水业务收入63.8亿港元,收入同比增长2.8%,分部运营利润26.2亿港元,同比增长9.0%,增速较之前两年出现回调,主要由于期内并购新项目速度变慢。供水业务的水量增长,过往由外延并购与既有项目内生增长双轮驱动,分别贡献水量增长约10%。2018-19财年,公司完成并购水量72.7万吨,增长6%,拖低业务表现。公司目前在手现金充裕,负债率较低,同时在经济下行周期,公司较易寻找并购机遇,预计新财年中并购项目量会提升。

并购康达,水务协同效应。公司于4月公告以12亿港元收购康达环保(6136.hk)约29.52%股本,收购对价相当于2.35港元/股,成为康达环保第一大股东,中国水务取得康达董事会多数席位,执董李中总成为康达董事会联席主席。康达环保,主要从事城镇污水处理等相关新业务,有107个城镇水务处理项目,设计处理能力426.8万吨/日。我们认为收购康达环保将与中国水务核心业务形成较强协同效应。康达环保污水处理设计量约400万吨/日,是中国水务污水处置量的4倍,在污水处置行业地位大幅提升,有助于公司供排水一体化战略实施;康达环保与中国水务的业务在地域上不重合率为60%,例如山东市场,康达有完善布局而中国水务是新进入市场,康达的污水业务覆盖的区域,预期可以为中国水务新供水项目并购带来机遇。

投资建议:2018-19财年,公司净利润13.7亿港元。我们预期2019-20财年,核心水务业务有机增长保持稳健,并购增长有望加速,2019-29财年公司净利润增长预期超过10%,预计超过15亿港元。按目前股价,公司市值为100.6亿港元,2019-20财年预测市盈率为6.6倍。我们认为对比港股上市供水为主企业,有上行空间,建议投资者关注。

风险提示:供水项目并购速度慢于预期;康达环保整合进度慢于预期;污水业务回款速度慢于预期。