固收专题分析报告:债转股的那些事儿

债转股的发展历程。债转股是指商业银行、资管公司等金融机构将对企业的债权转为股权,从而由债权人转化为企业新股东的过程。以2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(54号文)的颁布作为分水岭,我们将债转股的发展分为两轮:第一轮为1999年到2016年9月,侧重点在化解国有大行不良资产风险;第二轮为2016年10月至今,侧重点转移到了降低企业负债率上,强调以市场化的手段实施债转股。两轮债转股在转股模式、实施机构、标的债权及资金来源等方面均有所不同。

市场化债转股实施情况怎样?受益于资金情况改善和配套政策的不断完善,2018年下半年以来,债转股资金落地比例快速提升,截至2019年4月末,债转股资金落地比例达到40%;从当前的签约情况看,本轮实施债转股的企业以国有企业为主,但民营企业签约数量占比在2016-2018年呈不断上升趋势;本轮债转股的签约企业主体评级较高,主体信用评级AA+和AAA级占比达到78%;本轮债转股的签约行业主要集中在煤炭、钢铁和建筑等行业,且以上述行业为主的地区实施最为积极。

市场化债转股有哪些关注点?债转股目标企业的要求方面,在“三个鼓励”和“四个禁止”标准的基础上,强调将会进一步加大力度支持民营企业。债转股的参与机构与资金来源方面,目前债转股实施机构主要包括金融资产管理公司、资产管理公司(四大和地方)、保险资管、国有资产投资运营公司及私募股权投资基金等,同时,银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等机构可通过发行资产管理产品参与市场化债转股。债转股的模式方面,本轮债转股以“发股还债”模式为主,其中成立并购基金模式最具代表性。

市场化债转股难点与改进。市场化债转股资金落地难。究其原因首先是资金期限、风险和收益的不匹配;其次,配套机制的不完善在一定程度上影响了债转股的效率,如市场较为关心的债转股定价机制;最后,债转股资产的交易机制较为匮乏,退出途径存在一定障碍。7月29日发布的《工作要点》针对目前市场化债转股存在的问题,从资金来源、考核制度、资产交易及定价等几个方面要求相关部门完善债转股的相关机制,有望进一步提高股份制商业银行、保险资金的参与积极性,但债转优先股、债转股资产定价及交易方式仍在持续探索中,短期内难以普及,会对债转股落地速度形成掣肘。

债转股对信用债的影响?从债转股企业的信用债表现来看,在公告后,由于债转股带来了存量债务安全垫增厚,且传递出主体外部支持较强的正面信号,中高评级主体存量信用债与可比中票之间的利差较公告前收窄;而对于低评级主体,债转股传递的资金链紧张的负面信号所带来的效应更强,使得其与中票间的利差反而走阔。分行业看,过剩产能行业债转股公告后与可比中票间利差下降,反映出债转股与去产能政策的协同性,而在其他行业这一估值利好的现象不显著。此外,对于债转股前资负率较高的主体,由于债转股的边际收益更大,债券估值上表现出的正面效益更加明显。

风险提示:1. 债转股实施机构的偏好变化;2. 债转股政策落地不及预期。