房地产行业人民币汇率破7点评报告：流动性管控和海外债依赖

事件:8月5日,人民币兑美元离岸、在岸汇率双双破7。

点评:我们认为汇率变动对房地产的影响体现在两个方面:

第一方面是对流动性和资金成本的影响

当前美国正在降息(美国联邦储备委员会7月31日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平),在人民币汇率“守7”非必要之后,如后续国内跟随美联储降息,那么就整体而言,对地产这类资金密集型的行业影响相对是正面的。

也许正是因为这个原因,我们看到当前监管层全面收紧了房地产行业融资,以防金融资源快速向地产集中。5月银保监会下发23号文;6月郭树清主席在陆家嘴论坛提出房地产融资挤压实业;7月6日银保监会约谈部分信托公司要求控制房地产信托业务增速;7月12日发改委发文管控房企外债;7月20日信托贷款继续受到窗口指导;7月31日银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会提出保持个人住房贷款合理适度增长,严禁消费贷款违规用于购房,加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理,加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管。当前全国首套、二套房贷平均利率触底反弹,部分热点城市比如杭州,对按揭贷款同时进行量和价的全面管控。

从整个地产融资全局来看,2019年1-6月到位资金增速(+7.2%),与2018年全年到位资金增速(+6.4%)相比,整体表现稳健,但结构分化明显。2019年H1行业到位资金主要由银行信贷投放作支撑。展望全年,房地产贷款投放审慎管理,多种融资渠道边际收紧,销售回款持续回落,预计行业资金面压力将持续抬升。

当前房地产行业资金面全线趋紧,房企融资管控趋严,AA地产债信用利差反弹,各等级地产债的超额利差出现明显分化,AA+和AA上涨明显(数据来自光大固收)。

第二方面是对房企利润的的影响

首先,汇率贬值会明显影响外债占比高房企的利润,包括支付外债利息及偿还当年到期外债金额(现金变动)和长期外债的汇兑损益(非现金变动);故此,对于外债占比较高的房企,较大的汇率变动对其估值将产生较明显的影响。对此我们认为监管层是有预警的。2018年6月,发改委发文规范地产企业境外发债资金用途,在保障“借新还旧”的同时限制房企过度提高外债比例;今年7月12日,发改委再次发文对房企发行外债加强管理,规定其用途只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务,同时需要加强信批以及说明用途。2017年、2018年、2019上半年,内地房地产企业发行外债金额分别约为2855亿、3452亿、2526亿(统一折算为人民币)。

投资建议

在“房住不炒”和居民杠杆的核心约束下,预计行业仍处于下行通道。我们判断投资韧性强于销售,维持年度策略投资+6%,销售面积-7%,销售金额持平的判断。行业融资收紧下,金融资源集中度提升将有效转化为土地资源集中度提升,中期销售集中度提升确定性进一步增强。建议关注财务稳健、融资优势明显,对海外债依赖较小,具备独特拿地渠道,可低成本获取资源的头部房企,如招保万金等央企,及陆家嘴、中华企业等大型地方国资。

风险提示

国内经济增速放缓和失业率提升或影响居民结构性信用扩张及按揭贷款偿还;2019年房企还债高峰,部分中小型房企信用风险提升;棚改货币化弱化或导致部分三四线城市购房需求明显下滑。