建筑和工程行业深度研究系列：减值准备净化资产质量，低PB凸显板块配置价值

PB 估值反映市场对于企业资产质量的担忧:建筑业是典型的人力密集型、资金密集型的轻资产模式行业,资产端多以应收账款、存货、货币资金等流动资产为主。工程项目在过程中按进度确认收入、以节点付款、最终竣工阶段核算、结算,此模式导致企业的应收账款、存货居高不下,且质量优劣难以判断。在金融周期向下的背景下,市场对于此类资产能否产生现金流入有怀疑,因而对其净资产给予折价。现阶段,建筑装饰板块 PB估值已达历史最低水平,反映市场对建筑企业资产质量的担忧。另一个角度,若企业资产质量实无虞,则低 PB 蕴含较大的投资机会。

减值准备:资产的安全垫,亦会对未来利润产生影响。对于建筑板块,我们基于前述原因,重点关注应收账款减值(信用减值损失)和存货跌价(合同资产减值)的发生。存货跌价(合同资产减值)的充分计提,某些情况下可影响利润率;应收账款减值准备中,账龄法减值准备通常跟随应收账款规模增长、而大额单项计提通常计提力度更大。考虑到历史上应收账款核销比例较低,未来大幅提升概率有限,坏账准备一定程度可看作资产安全垫;同时由于减值损失占央企营业利润比重达 20%,若出现转回或减值准备增幅减少的情形,则能增厚利润。

减值计提力度加大,结合杠杆率的降低,央企资产质量好于往年。央企减值力度加大(应收单项减值、存货跌价) ,相对更谨慎,减小资产分母,企业资产周转率持续提升;另一方面, “去杠杆”背景下央企资产负债率降低,企业权益融资规模增加,资产质量持续向好。17年以来,企业 ROE有一定压力,主要由于降杠杆率的斜率相对陡峭;随着主要央企资产负债率逐步临近考核目标值,下降斜率将变缓。同时,资产周转率及净利润率的稳步向上,也会带来 ROE 的企稳回升。

建筑板块估值有安全边际,可“左侧”布局。

建筑装饰 PB 估值相较于沪深 300指数处在近 10年底部水平,但与之相对的是主要企业资产有安全性(减值准备厚、应收账款减值准备历史核销少) ,且质量持续向好,推论板块 PB 估值已有较好的安全边际。当然也需承认:

现阶段央企、国企仍须“去杠杆”,使 ROE 短期仍有压力;宏观层面,地方政府投资冲动被压制、地方预算约束度提高、项目融资落地等多重制约导致需求难有大弹性。

“配置建筑板块”的机会大于风险。现有政策框架下,基建投资虽弹性不足,但最困难的时间已经过去。“六稳”、“宽松”预期升温,前期专项债文件也显示决策层对基建持呵护态度。建筑板块估值整体有安全边际,部分央企前期较为激进的资产减值拨备留足了资产安全垫,未来经济转好、风险减弱,对企业利润或有积极影响。维持板块“买入”评级;建筑央企资产质量好,减值拨备较高,建议重点关注中国交建、中国电建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶;部分优质地方国企亦可关注,如上海建工、浦东建设、隧道股份、山东路桥。

风险提示:基建投资不及预期,融资大幅收紧,应收账款回款风险