可转债专题：如何用可转债隐含波动率做择时

可转债隐含波动率的定义及计算方法与普通期权的隐含波动率计算方式一样,转债的隐含波动率也是通过拟合法得到,即在B-S 理论模型下反复代入不同的波动率参数,直到模型得出的转债理论价格与其实际交易价格相等,此时的波动率就为转债的隐含波动率。

运用隐含波动率的两个视角关于隐含波动率的运用,我们认为可以从两个角度来展开。

第一个角度是通过隐含波动率直观地观察转债估值历史水平。与转股溢价率、纯债溢价率相比,隐含波动率衡量转债估值的优势在于更具有横向及纵向的可比性,转股溢价率、纯债溢价率受到个券的平价、债底影响较大,例如对于偏股型转债和偏债型转债的转股溢价率对比往往不足以说明两者的估值高低,隐含波动率的对比更具直观性。

另一个角度是观察转债隐含波动率和转债正股实际波动率的关系,以此衡量市场定价是否反应合理估值。对于实际波动率,我们采取短期实际波动率(60日)和长期实际波动率(240日)指标观测,同样采用全市场算术平均计算所得。

如何用隐含波动率做择时?隐含波动率上穿实际波动率——卖出信号如前所述,转债隐含波动率在多数时期都比正股实际波动率要低,当这种关系发生突破时,我们发现以下规律:当隐含波动率上穿实际波动率时,意味着转债市场很可能出现过热现象,随后转债指数下跌风险较高;当隐含波动率下穿实际波动率时,二者差额再次回归到负区间,意味着市场恢复理性,随后转债指数企稳。

历史上出现过 4次转债隐含波动率上穿实际波动率,之后一段时间中证转债指数均出现下跌。

由此来看,隐含波动率上穿实际波动率可以看作是一个转债市场卖出信号,信号出现后转债市场触顶回落风险较大,领先时间 0-2.5个月,直到隐含波动率再次回落至实际波动率下方后,转债指数企稳,领先时间 1个月左右。

隐含波动率下沉至实际波动率-15%——买入信号(转债隐含波动率-实际波动率)差额基本与未来一段时间的中证转债指数涨跌幅负相关,即(隐含波动率-实际波动率)差额越低,则未来一段时间转债指数上涨概率越高。从一元回归方程的拟合度指标 R2来看,(隐含波动率-长期实际波动率)指标与未来 12个月转债指数涨跌幅的相关性最为显著。

因此,在实际运用过程中,我们可以寻找一个合理的阈值,当观测到转债隐含波动率与实际波动率之差低于该阈值时,买入转债,若投资窗口期内策略胜率足够高,这个阈值就可视为买入信号。

从历史数据分析中可以得到以下结论:当转债隐含波动率-长期实际波动率低于-10%时,3个月胜率高于 50%,6个月胜率高于 60%,9-12个月胜率高于 70%;当阈值设定为-15%时, 3个月胜率就能提高到 60%以上, 6个月胜率提高到 70%以上, 9-12个月胜率接近80%;继续降低阈值,则各期胜率提升效果明显减弱。

由此可见-15%或许就是这个合理的阈值,当转债隐含波动率下沉至实际波动率-15%以下,此时买入转债的短期和长期投资胜率均较高。