新时代视野下的国际经济及大宗商品周察第73期:长期低利率环境下的货币政策新框架

长期低利率环境下的货币政策新框架

1980年代以来,美国等主要发达经济体利率经过趋势性下滑之后,长期维持低位。由于货币政策利率长期受有效下限的约束,市场也会预期央行货币政策有效性减弱,从而预期通货通胀长期低迷,居民会要求增加工资的动机减弱,这也会导致企业预期到工资上涨幅度不大,而不会上调商品价格,最终低通胀自我实现。加上,过低的通胀不利于消费、投资、生产的扩张,央行将通胀恢复到目标值的困难也会增加。对于这种困境,央行将更多地借助前瞻指引、量化宽松、利率曲线管理等非常规货币政策,但这不能抵消传统货币政策效果减弱带来的负面影响。另外,现在学界讨论比较多的是通过对传统通货膨胀目标规则进行修正,来增加货币政策的有效性。

一些学者提出了基于补偿原则的价格水平目标规则、通货膨胀目标规则。价格水平目标规则关注长期内物价围绕一定速度增长。如果由于前期物价增速低于目标值,即使通货膨胀达到目标值,但整体上仍不会实现通胀目标,仍要继续维持货币宽松,这会提升市场的货币宽松预期。Evans(2012)、Bernanke(2017)在价格水平目标的基础上提出了临时价格水平目标规则。该规则和价格水平目标规则的区别在于,只有当利率面临零利率、利率有效下限时才开始实施价格水平目标规则。这样在经济衰退时可以提升市场的货币宽松预期,当临时价格水平目标完成之后,就恢复一般的通货膨胀目标规则,也避免了价格水平目标规则的缺陷。但是临时价格水平目标同样也有很大的缺陷。价格水平目标规则和常规通货膨胀目标规则的转换让市场无所适从,而且由于临时价格水平目标规则的期限很有弹性,市场未必相信央行的承诺,从而使临时价格水平目标规则失效。

平均通货膨胀目标规则克服了临时价格水平目标规则缺陷(Svensson,2019)。平均通货膨胀目标制承诺在某个期限内(比如3年),实现某个通货膨胀目标(比如2%)。如果期限很长,平均通货膨胀目标规则就是价格水平目标规则。相比临时价格水平目标规则,平均通货膨胀目标规则的期限是固定的,央行承诺更加可信。和常规通货膨胀目标机制相比,平均通货膨胀目标规则的自动稳定机制效果更强。当经济衰退、通货膨胀长期低于目标值时,市场会预期央行将在未来很长一段时间内将保持通货膨胀高于目标值,这会刺激经济的扩张以及通胀的自我实现。同样地,当经济过热、通货膨胀长期高于目标值时,市场会预期央行将在未来很长一段时间内将保持通货膨胀低于目标值,这会刺激经济自我收缩。

平均通货膨胀目标规则的缺陷也是,如何让公众相信央行会遵守这一规则。当经济复苏、通货膨胀已经比较高时,央行为了实现平均通货膨胀目标,而放任通胀膨胀,以及后续为了补偿以前通货膨胀高于目标值,不惜以经济衰退为代价,强制将通货膨胀降至目标值以下,这种承诺确实有点匪夷所思,难免让公众怀疑。从这个角度来看,似乎临时价格水平目标又比较合理,因为后者更加强调在衰退时强化公众货币宽松预期,而在经济复苏时会停止实行,从而避免了公众的货币紧缩预期。

总之,基于补偿的价格水平规则、通货膨胀目标规则的核心思想是,在利率降无可降时,加强市场的货币宽松预期,但是预期很难捉摸,预期管理一门艺术,每个方法都有优缺点,效果也是不确定的。在低利率环境下,不管怎么修正货币政策规则可能都无法使其效果恢复到常态。

美国零售销售超预期增长,制造业产出有所企稳

受美国家庭加大对汽车和商品的购买,6月美国零售销售环比超预期增长0.4%,表明消费者支出强劲,为二季度美国GDP打下坚实的基础。美国持续低迷的制造业出现企稳迹象,制造业产出环比超预期增长0.4%,已连续两个月实现正增长。制造业产出回暖主要受汽车业复苏的支撑,6月汽车及零部件产值环比增长2.9%。

美国经济基本面强于欧洲,美元指数回升

美元指数上周上行0.31%收至97.1245。尽管美联储释放鸽派信号,但美国经济基本面仍好于欧元区,美元兑欧元、英镑上涨,美元指数走强。截至7月19日,美元兑人民币即期汇率收至6.8765,一周下行18BP;美元兑人民币汇率中间价收至6.8635。

商品指数多数上行

美联储官员鸽派表态,令美联储在降息预期再度升温,贵金属价格上涨。受环保预期支撑,螺纹钢价格表现偏强。焦企及钢厂焦炭库存回落,利多焦炭价格。电厂日耗回升,煤炭库存有所回落,利多煤炭价格。美伊关系有所缓解,叠加美国原油库存降幅不及预期,利空油价。近期豆粕成交量有所增加,豆粕库存消化,利多豆粕价格。

风险提示:美联储货币政策超预期。