贵州茅台2019年中报点评:现金流表现积极,需求批价依然坚挺

现金流表现积极,同业存款增长显著

公司2019年上半年实现营收411.73亿元(+16.8%),归母净利润199.51亿元(+26.56%)其中Q2收入186.92亿元(+10.89%),归母净利润87.30亿元(+20.29%),业绩与前期指引水平吻合。报表增速回落受去年同期报表确认预收款基数较高(去年同期预收款减少32亿确认节奏加快)本期确认节奏放缓和近期部分经销商退款影响,期末预收账款122.6亿环比Q1上升8.7亿,吸收集团其他单位存款及同业存放期末达235.66亿元环比增长123亿元,其他应付款因经销商保证金增加环比增加10.3亿元至46.2亿元,上述现金流支撑下Q2现金流积极,Q2/H1销售收现同增34.9%/25.2%,Q2/H1经营性现金流净额同增78.9%/35.8%,较Q1明显改善。Q2毛利率91.6%同比提升0.1pct,销售费用率6%同减1.5pcts,系列酒推广费用减少,渠道积极整顿清理下费效比明显提升,Q2营业税金率12.5%同比持平,净利率52%同增3.1%体现了产品结构性升级、非标产品占比提升对业绩增长拉动作用。

发货量同比提升,市场批价坚挺需求旺盛

2019Q2/H1茅台酒收入153/348亿元同增12.4%/18.4%,报表发货量约7500吨,与实际调研反映发货量接近,较去年实际发货量同增超30%;Q2/H1系列酒营收25.3/46.6亿元同增10.0%/16.8%,增速放缓主因渠道仍在整顿清理期,期内系列酒经销商减少494家,未来价格体系和销售考核端有望优化。当前飞天批价普遍在2050-2100元左右,7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,下半年按计划茅台酒的投放量约1.8万吨,预计市场仍将维持供应紧缺状态,即使放量增加、批价回调幅度预计有限。

直营比例回落,渠道规范发展

公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰,2019H1直销渠道收入16.0亿元同减38%,占比仅4.1%下降3.6pcts,Q2直营渠道仅2.9%。H1整体经销商减少572家至2415家,其中茅台酒净减78家(减少99家、新增21家),其中Q2茅台酒经销商减少60家。公司在渠道调整期,打款及发货确认节奏致业绩增速有所回落,实际发货同比增加,市场需求旺盛,预计批价仍将保持坚挺,看好龙头产能稳定支撑长远发展,维持2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应29/25/22倍PE,,一年期合理估值1087-1165元,维持“买入”评级。

风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期