贵州茅台:营收增速放缓并非终端需求变化

2Q19营收增速放缓并未终端需求变化。2Q19营收仅增长12%,环比1Q19明显降速,其中茅台酒营收增12.3%,系列酒增9.4%。增速放缓并非基本面变化,而是由于:(1)此前被削减的经销商的计划尚未通过新渠道放量,另外根据经销商数量变化推算,2Q19茅台酒经销商继续减少了60家。尽管公司已经在6月份提前执行了7月和部分8月的计划,但仍无法补足被削减的配额。(2)公司可能为3Q19业绩留出余粮。尽管3Q18收入增速较慢,但收入占全年比重仍高达26%,而14-16年3季度收入占比均为22-23%。(3)由于2Q19还需确认前期的预收款,增值税调整的正面影响仅部分体现。(4)2019年系列酒进入市场巩固阶段,1Q19减少了酱香系列酒经销商494家,2Q19收入仅增9.4%,明显低于1Q19的26%。

批价持续上行,终端需求依然强劲。(1)根据我们草根调研数据,2Q19一批价继续上行,平均2,000元左右,同比增幅超过20%,终端批价虽在6月底公司加大发货量后短暂回调,但最新批价又上行至2,150元左右。(2)预收款变化方向也显示终端需求无忧,2Q19预收账款为122.6亿,环比增8.7亿,而2Q18环比降32亿。

渠道利润有望持续回流,19-20年业绩可保持高增长。(1)2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,传统经销商进一步被缩减,未来几个季度新渠道和非标占比可明显上升,从而带动均价继续提升。(2)由于茅台一批价上行,进销差价继续扩大,当前渠道利润率远超历史平均水平,因此我们判断19年末出厂价上调的概率较高。

估值

我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势,未来2年业绩可保持高增长,若回调则迎来布局良机,维持买入的评级。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期。