专题报告:盐城东方投资价值分析

在地方政府债务严监管和结构性去杠杆的背景下,不同级别的城投平台之间分化日益加剧,低评级城投相对于高评级城投来说,其信用利差持续保持高位,尤其在包商银行事件冲击下,市场对低评级城投债偏好度下降,使得部分低评级城投债的信用利差偏离其自身反映的信用资质状况,存在被低估的可能。本文以近期市场较为关注的江苏盐城地区城投平台,其中的盐城东方为例,通过对其基本面情况进行分析,来判断其投资价值。

盐城外部环境改善,或好于预期。近年来,在全国经济增速放缓的大背景下,叠加环保政策和外贸等因素影响,盐城市地区生产总值增速逐年下滑,一般公共预算收入在2016-2017年间出现负增长,但2018年开始出现回升,财力贡献更多依赖于政府性基金收入。未来1-2年,受益于高铁通车和宝武钢铁在盐城设厂等因素叠加,土地和房地产市场有较大的弹性空间,存在超预期可能。

盐城经济技术开发区为国家级经济技术开发区,是江苏长江以北首家实现“千亿工业销售、百亿财政收入”的开发区。经开区内有三大产业支柱(汽车、电子信息、光伏),四大产业园(韩资工业园区、新能源汽车产业园区、盐城综合保税区、光电产业园区),现已入驻各类企业200多家,其中规模以上工业企业28家,拥有天合、阿特斯、润阳、硕禾、东芝三菱、永臻科技、九天新能源等龙头企业。经开区内财政独立,税收留存比率较高。

盐城东方投资有限公司有五大业务板块,同时积极推进市场化转型,提升企业效益。公司的目前五大业务板块为:经开区内基础设施,租赁及物业管理,商品贸易销售,融资租赁,股权投资。公司股权投资部分业务尚未并表,设立的六支基金将为公司贡献较大的利润,投资的澜起科技、中微半导体均在科创板上市,收购上市公司立霸股份股权成为其第二大股东。未来,公司将继续推进市场化转型,逐步降低对政府的依赖。

公司偿债能力需进一步关注,但是资产质量尚可,经营性现金流持续为净流入,投资性现金流表现为持续大额净流出。公司目前资产负债率57.06%,债务结构偏长期,但仍面临较大的即期债务偿付压力。资产中应收款项有一定不确定性,但是土地资产升值空间高,同时公司投资了部分北上地区优质物业资产,以上海中信广场、静安中心、保利绿地广场为代表,账面价值在40亿左右,可为债务偿付提供一定支撑。公司未来业务发展规模较大,因此对现金流有一定压力;但是公司目前授信充足,且不断拓展融资渠道,资金补足渠道较为畅通。收益方面,目前还比较依赖政府补贴,经营性和投资性收益有待提高。同时,公司担保业务也有一定的风险。

盐城东方规模在盐城各城投中排名前列,政府支持力度强,建议增持。从盐城市平台公司同业比较来看,盐城东方资产规模排名前列,所有者权益规模仅次于盐城城南新建投,在各平台中,所获得政府补贴收入亦仅次于城南新建投。

风险提示:即期偿付压力较大,短期债务/货币资金比例为2.49倍;政府补贴变动风险。