专题报告:高收益城投债折价分布及风险分析

近期流动性冲击下,部分结构化发行债券出现大幅折价成交,引发对结构化发行和折价成交风险的担忧。本篇报告通过梳理高收益债折价成交情况,分析了高收益债折价成交现状,进而基于中债估值模型的局限性分析债券折价成交数量不断上升的原因。此外,根据本文对高收益债的定义对城投债进行筛选,重点对高收益城投债的折价分布情况进行了综合分析。对如何看待结构化发行和折价债券给出了我们的看法。

高收益债折价成交数量不断上升,结构分化加剧。2018以来,信用环境总体偏紧,叠加资管新规的落实,资金面整体偏紧。信用债折价成交数量自2018年1月以来维持走高趋势。去年年末开始,“纾困政策落地+宽货币环境”使得折价成交趋势缓和,折价高收益城投债成交量出现下降。而今年5月24日之后,包商银行事件引发的金融市场信用收缩持续发酵升级,同业之间出现信任危机,6月10日以来,流动性出现明显的结构分层,部分机构由于资金难续借而折价抛售信用债,低评级信用债高估值成交明显增多,5月高收益债券成交量再次进入抬升通道。

折价成交增多既有流动性冲击原因,也有中债估值有偏原因。除上述流动性冲击原因之外,“中债估值”有偏也是折价成交增多原因。中债估值对收益率的预估采用插值法,模型稳定性较高,对事件性冲击的反应具有滞后性。从2018年1月至2019年6月的债券折溢价支数可以看出,折溢价债券支数在多数月份出现了背离,反映了中债估值有偏市场。2019年6月折价债券数量明显走高,溢价债券的数量明显下降,反应了中债估值对包商事件流动性冲击的预估不够准确,使得中债估值明显走阔。

本文对城投高收益折价券分布情况进行了全方位分析。本文以截至2019年6月28日最新收盘价(净价)偏离中债估值净价大于2元的城投债作为高收益城投债,共得到139只高收益城投债券,124家发债主体。我们按折价幅度将其分为四档,然后对其在地域、主体行政级别、债券评级、期限、特殊条款等方面的分布情况进行了具体分析。

大幅折价债券的风险主要是流动性,而非其偿付能力。近期在流动性冲击下,结构化发行债券出现大幅折价,其问题来源原因主要是持有人的流动性状况,而非发行人的偿付能力。从发行人的角度,若不按照公允价值兑付等同于宣布违约,故其有足够动力与资管人和逆回购方私下沟通协调;从资管人角度来看,其折价出售债券更多的是为了解决短期流动性的问题,等流动性问题缓和后,其没有理由不向逆回购方赎回此债券;从逆回购角度来看,只要发行人基本面无较大问题,该债券兑付的信用风险就较小。综上看来,只要三方沟通得当且信息对称,没有人会打破这轮博弈中的平衡。故无论对逆回购方还是持有发行人其他债券的投资人来说,结构化发债是一种宽信用手段,并不会直接影响所持债券的信用风险,分析债券信用风险还需回归到发行人自身信用资质状况。

风险提示:流动性冲击超预期。