元祖股份:始于台北扎根大陆,匠心沉淀礼品名家

我国烘焙行业快速成长,增长来自量价齐升。 我国烘焙行业起步较晚,但由于人口基数庞大,我国行业规模仅次于美国,是全球第二大市场。 2018年行业规模达 2110亿元,同比增速 12.4%。而对标其他国家,我国烘焙类食品人均消费量落后世界平均水平。 2018年,德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3倍、 7.6倍、 7.0倍、 3.3倍及 2.6倍。若对标饮食习惯较为相似的其他亚洲国家,我国烘焙人均消费量至少还有翻倍以上增长空间。

公司历经调整,门店重回扩张路径。 我们认为本轮门店扩张的三大驱动力分别为: 1)人员储备、市场培育、激励调整到位,成熟市场具备内在下沉潜力; 2)一季度实行减租计划,经济下行期间以开店作为缓冲,预计销售费用率下行; 3)各省份工会福利标准提高,利好具备“团购”基因——精致礼品名家的代言人元祖。

短期视角: 1) 2019年门店数净增长预计为 30-50家,新增门店预计贡献收入增长 5%-6%; 2) 2019年产品全线提价,预计毛利率同比改善; 3) 2019Q1实施减租计划,部分门店租金下行,预计租金费用率有所下降,其他费用控制得当,预计三费率下行 1.2%,释放盈利能力; 4)增值税下调预计贡献 2600万净利润(利润+11%); 5)部分预收账款转为收入的会计政策变更:睡眠卡几乎 0成本(需扣除所得税)确认为利润,持续增厚利润; 2019年预计可转为收入的睡眠卡共 4153.92万元。

中长期视角: 1)门店重回高速扩张路径,成熟市场持续下沉,潜力市场有望逐步实现盈利; 2)持续受益于工会福利标准提高,利好公司团购业务; 3)行业高速成长,渗透率及量价双升,公司未来具备进一步提价潜力及空间。

盈利预测: 预计 2019-2021年 EPS 为 1.40、 1.73、 1.99元,对应 PE为 19倍、 15倍、 13倍,维持“买入”评级。

风险提示: 门店拓展不及预期,月饼销售依赖度较大风险及业绩季度性波动风险,食品安全问题。