白云机场:粤港澳枢纽机场,T2投产加速流量变现

粤港澳大湾区规划明确,多因素推动机场发展。2019年2月,中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》,提出以香港、澳门、广州、深圳四大中心城市作为区域发展的核心引擎,建设粤港澳大湾区的世界级机场群。2017年4月白云机场升级成一级1类机场,发展世界级航空枢纽要求明确。机场是区域垄断性企业,最重要的决定因素是所在区位圈定的客源数量与质量。白云机场线客源来自整个珠三角地区,区位优势明显。基地航空南方航空集中资源积极开通或加密“一带一路”沿线航点及海外航线,有利于增加国际航线,有利于提高国际旅客占比。作为中国南部最佳出入境点之一,白云机场已经奠定了面向东南亚及澳洲的第一门户枢纽地位,以亚太、大洋洲和非洲地区为主、逐步强化欧美等全球地区的航线网络布局已经初具雏形,积极推动枢纽机场建设;

机场突破产能瓶颈,流量变现潜力巨大。2018年4月白云机场投产T2航站楼,突破产能瓶颈期。目前白云机场拥有2座航站楼和3条跑道,产能富裕,未来旅客增长将为白云机场带来航空及非航业务的叠加效应。2017-2018年,公司就T1、T2的广告业务、免税业务等进行招投标。进境免税的扣点率提升至了42%,出境免税的扣点率提升至了35%,机场通过“保底+提成”的形式获得持续增长的收入。白云机场广告业务由自营转换外包形式,通过“保底+提成”的形式提高公司运营效率。随着国际枢纽的建设及国际旅客占比提高,非航收入预计超过保底销售收入,对公司业绩持续做出贡献;

短期影响业绩因素减弱,未来业绩反弹可期。民航基金取消返还减少了机场的收入来源,影响预计19年营收约8.8亿。T2投产导致的年均折旧成本大约在8.05亿元,人工成本、水电费、劳务费以及其他运行成本也相应提高。两大短期因素导致公司业绩处于历史低点,但是我们认为白云机场不利因素已落地,随着流量的增长,非航业务的收入增加将逐步覆盖新增成本,公司的盈利能力将逐步提升;

盈利预测与投资建议。T2投产导致的刚性成本抬高、民航发展基金返还取消的影响导致白云机场2018年及2019Q1业绩处于历史低点,但是我们认为白云机场不利因素已落地,公司的盈利能力将逐步提升。我们预计公司2019-2021年的营业收入分别是81.33亿元、88.54亿元、98.12亿元,同比增长5.0%、8.9%、10.8%,净利润分别是9.09亿元、12.32亿元、16.49亿元,同比增长-19.5%、35.6%、33.8%,EPS分别为0.44、0.60、0.80元,当前股价对应PE分别为36.8、26.9、20.2倍。我们建议给予白云机场EV/EBITDA为16倍,对应合理股价为18.7元,预计公司股价的合理区间为每股15.8-21.5元,首次覆盖给予中性评级;

风险提示。宏观经济超预期下滑、珠三角区域内机场间的市场竞争风险、其他运输方式竞争的风险。