家电行业2019年下半年投资策略:弱化需求库存波动,重视格局渠道演变

2019H1回顾:估值修复助力家电显著跑赢大盘,整体需求好于预期。2019Q1外资流入、地产预期修复推升家电估值系统性修复,2019Q2投资逻辑回归基本面,个股出现分化。2019H1家电基本面两大特征:(1)行业整体需求好于年初悲观预期;(2)白电龙头业绩增速快于行业。

基本面展望:上修19年销量增速,三重红利保障龙头盈利,下半年关注点应放在空调巨头的经营策略变化。“交房指标”模型显示,交房面积同比增速预计在2019H2回升至10%(2018H2-2019H1为低个位数下滑,2017高点增速为15%左右),空调、油烟机等品类的需求表现有望随之回暖。截至5月空冰洗原材料综合成本同比下降3-8%不等,再叠加汇率贬值和减税红利,家电龙头凭借较强产业链定价权,有望展现出较大利润弹性。此外,源于弱需求和渠道变革,2019年格局变化远超往年,旺季后应密切跟踪渠道动向和龙头经营策略变化。

成长空间再审视:低线需求将成为市场的结构性增量。随着消费能力的提升,渠道下沉带来商品流通成本的下降,今年以来低线市场家电需求快速释放。县镇农村的空调/油烟机保有量提升空间充足,释放的需求将是市场重要结构增量,加速布局低线市场将成为提升份额的重要途径。

重申产业思考:最大的变量仍是渠道,零售巨头下沉速度超预期,倒逼传统渠道加速变革。渠道变化的大方向是高效化与扁平化,将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。2019年零售巨头开始加速向线下(特别是低线市场)渗透,估计苏宁/京东/天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发,并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入,美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级。

现在时点如何给家电龙头估值?一方面,家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期,另一方面,长线投资者比例不断提升,逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑也相应改变,我们尝试用远期利润空间、DCF等方法对家电龙头进行估值,凭借良好的成长确定性和现金流,家电龙头当前潜在投资收益率较高。

投资建议:寻找变化中的确定性,继续推荐家电龙头。当前板块盈利预期仍在底部,后续年内需求将逐季改善,成本红利、汇率及减税带来利润潜在弹性,基本面存在一定预期差。风险偏好下行背景下,白电龙头潜在年化投资收益率有望超过15%,防御属性凸显。长期来看,外资等长线资金占比提升将推升优质消费品公司的估值中枢,继续把握系统性回调带来的布局机会。推荐:1)护城河深厚,格局稳定的龙头公司:美的集团、格力电器、青岛海尔。2)具备弱周期属性,自身经营周期向上的小家电公司:九阳股份、新宝股份、苏泊尔。3)受益地产预期改善的海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。

风险分析:宏观经济加速下行,地产销量大幅度萎缩,贸易争端事件进一步发酵,行业竞争格局进一步趋紧。