宏观专题报告:从房价与房租的关系说起

直观上,房价与房租应该有正相关关系。这符合习惯思维,毕竟房子作为一个商品,自身价格上涨了,租赁它的费用也应该增加。而这也被作为房价上涨抑制消费等推断的逻辑链条中重要一环。但如果我们换个思路,却会发现这个直观理解并不一定。持有房子的收益是房价的涨幅和房屋租赁收入,而机会成本是将买房的钱作为他用的收益,可以用社会平均投资回报率衡量。这样我们有个粗略的等式:房价涨幅+租金收益=社会平均投资回报率。从这个式子中我们可以看到,如果全社会平均投资回报率不变,那么房价涨幅与租金收益并不一定是正向关系,甚至可能负向。具体房价与房租呈现何种关系,则需要实际数据来证明。

经验数据显示中国房价与房租相关性不明显,甚至部分城市存在负相关关系,而发达国家房价与房租则呈现相对明显的正相关关系。经验数据显示,无论是横截面数据还是时间序列数据,我国房价上涨与房租上涨之间并无明显相关性,而一线城市房价与房租甚至存在一定负相关性。但OECD国家房价上涨则与房租上涨之间存在正相关性。我国房价与房租关系与OECD国家显著不同。

我国房价与房租关系背离背后是我国的高租售比。如果将房子类比于股票,房租类比于利润EPS,那么租售比就是市盈率PE。如果市盈率很高,则股票价格波动就不是很关注基本面EPS的变化。而实际上,国际经验数据也显示,租售比越高,房价与房租之间相关性越低,甚至负相关。2018年我国平均租售比高达32.5,是OECD国家中租售比最高的加大拿的两倍。高租售比形成了我国房租和房价关系的背离,甚至负相关。而高租售比则是由多个因素决定的。我国高租售比的形成既有体制性因素,也有国情因素和发展阶段因素。土地制度是我国租售比偏高最主要的体制性因素,土地供给不足,建成区面积偏低,对租售比产生推高作用。而国情因素则是作为人口大国,我国必然会产生人口高度集中的大都市,而人口规模上升则会降低空置成本,降低租金回报率诉求,提升租售比。发展阶段因素则是在当前可支配收入并不高的情况下,租售比相对偏高,经验数据显示,随着居民收入的提升,租售比可能随之回落。

房价与房租关系的背离可能改变一些经济推断。由于我国房价与房租之间并无明显相关性,因而房价上涨通过推升房租来抑制消费的逻辑难以成立。房价上涨形成的高租售比会降低居民财产性收入,特别相对于负债成本来说,这会导致利息支出增速高于房租收入增速,进而对消费形成抑制。但从目前来看,这部分影响有限,并非消费放缓的主要原因。而另一方面,高的租售比也是居民杠杆率偏高的重要原因。房子是居民资产,与居民负债相关,而房租则是收入,即使自有住房也会有虚拟租金,因而是GDP的一部分。高的租售比会相对压低居民收入或GDP,而推高居民负债,进而会产生推高居民资产负债表的效应。

风险提示:居民杠杆率上升速度超预期。