食品饮料行业研究:调味品整体提价空间大,强盈利能力支撑高估值水平

调味品未来整体提价空间大,渠道把控力强的企业有定价权。目前我国调味品市场规模约在3300 亿元,整体增速约在8%左右。国内调味品成本占一道菜原料总成本的7-8%,低于国外16%的水平,目前酱油均价刚过10 元区间, 未来有望提升至15 元。某品类渠道把控力强的企业有相应定价权,而若行业格局健康同品类的企业会跟随提价从而实现行业量价提升;酱油子行业海天3 年一提价,厨邦、千禾等相继跟随;食醋行业恒顺2-3 年一提价,但由于龙头效应不明显,提价有一年的销量消化期;榨菜行业涪陵2 年提价4 次, 目前平均2.5 元/80g,未来均价看到3-4 元/80g。

调味品渠道广、分销多、餐饮仍是主力,新兴渠道及终端新模式蕴育机会。调味品渠道餐饮、家庭、工厂的占比约为4/4/3,家乐、雀巢、李锦记、嘉豪的餐饮渠道做的较好,有配备专门的厨师研发团队与销售团队,海天餐饮占比大主要是依靠庞大的经销商资源。目前C 端新兴的渠道有便利店、生鲜店、社区店等,其单店面积小、品类有限、单价高,引导厂商SKU 逐步减少,大单品策略布局;B 端食品加工企业及餐饮“中央工厂+配送”的模式对复合标准化调味品及半成品的需求提升。

调味品品类未来趋向细分化、健康化、标准化,复合调味品增速快。随消费者对健康、便利的需求渐增,健康调味品和复合调味品发展较快,而此两类经销商的利润空间都较高,一般调味品零售价6 折为出厂价,高端或复合调味品是4-5 折。健康体现在少或无添加剂,以酱油为例,高鲜酱油是主力, 零添加酱油是趋势,零添加目前主要是千禾还有欣和在推广,售价高于鲜味酱油5 元以上,且主要是在商超及便利店渠道推广,尚处消费者教育阶段; 复合调味料未来可能出现20-30 个单品10 亿左右的品类,上市公司目前主要有面向海底捞供应的颐海国际及在火锅底料、川菜调味料有竞争优势的天味食品。

调味品行业易守难攻,集中度持续提升,盈利能力不断加强支撑其高估值水平。调味品单品货值低、渠道分销广,由于人们对味蕾的极致追求,使得消费者粘性强、价格敏感度低,也导致了行业易守难攻、大品牌集中度不断提升的特性,海天目前酱油市占率18%左右,未来有望提升至33%;醋企还属群雄鏖战阶段;涪陵榨菜市占率提升10%可期。从盈利能力角度来看,调味品企业一般先款后货,经销商库存1-1.5 个月属正常现象,企业应收账款小,且随规模扩大,原料采购有成本优势、固定资产重复使用、机械化水平高等可降低成本、提升效率,且对下游经销商有更大议价权,提价可实现量价齐生,盈利能力持续好转,企业护城河不断加高,从而享受高估值。

风险提示:宏观经济疲软、原材料成本上升,食品安全问题,业绩不达预期