非银行金融行业券商4月业绩点评:自营回落致利润下降,长期红利不改估值具吸引力

4月业绩环比下滑系季节因素和自营收益回落。

(1)业绩下滑系季节因素和自营收益回落,同比改善趋势不改。截至5月8日24家券商发布4月业绩。4月可比券商营业收入合计122.8亿元,同比增长31%,环比下降41%;归母净利润50.7亿元,同比增长44%,环比下降50%。环比出现大幅下跌的主要归因于券商季末高基数和4月股市收益率下滑。个股方面,环比表现较好的券商是国海证券(MoM+54%)和华西证券(MoM+5%),剔除分红因素后,海通证券单月利润5.8亿元,排名第一。

(2)同比改善趋势不改。从累计利润来看,中信证券累计净利润36亿(YoY+25%),排名行业第一;同比表现较好的券商有:东北证券(YoY+340%)、东吴证券(YoY+324%)和兴业证券(YoY+305%)。由于二季度存在明显的低基数效应,券商业绩同比改善趋势仍将保持。

券商股当前估值具吸引力。

(1)4月券商股进入调整期,低流通市值+高业绩弹性个股领涨。4月申万二级券商指数下跌6%,自3月7日以来跌幅13%,券商股经历快速上涨后进入调整期;部分“低流通市值+高业绩弹性”个股涨幅居前,如东吴证券(+11%)、长江证券(+5%)和华创阳安(+4%)等。

(2)估值再度具有吸引力。截至2019年5月8日,申万二级券商股整体估值降至1.56xPB,海通证券等头部券商估值回落1.2-1.6xPB附近,业绩高弹性的中小券商股估值仍具吸引力。

4月交易量维持高位,自营收益环比回落。

(1)经纪信用:交易量维持高位,两融接近万亿。4月市场交易量继续维持高水平,日均股基交易量达到8044亿元,环比下降13%但同比仍高增57%,前4月累计日均股基交易量6683亿元,同比增长29%;4月末两融余额9599亿元,环比增长4%;股权质押市值跌至5.2亿元,占市值比降至9.44%。

(2)投行:IPO再融资改善,债券承销持续回暖。4月IPO发行规模仅为78亿元,环比下降17%,过会率提升9pc至84%;再融资发行规模环比增长133%至1459亿元,再融资政策存在进一步放松的可能;截至4月末已受理科创板项目已达到98家,头部券商项目储备领先;4月券商主承销债券规模继续维持高水平,达到7872亿元,虽环比下降3%但同比高增30%。

(3)自营:股市回调收益回落,同比存低基数效应。4月券商自营业务环比增长乏力,一方面是股市进入调整期,权益投资收益率相比3月有明显回落;另一方面,交易性债券投资收益率下行,体现为中债总全价指数单月下降1%、4月末十年期国债到期收益率上升32BP至3.39%。不过相比2018年二季度,券商自营存在明显的低基数效应,券商上半年业绩改善无忧。

(4)资管:净值下降趋势企稳。4月末券商资管产品数量环比增长4%至4257个,净值1.83万亿元,降幅逐步企稳。资管规模下降的压力有所缓解,主动管理转型仍是大势所趋。

坚定看好市场改革红利,券商模式转型升级。我们长期旗帜鲜明看好资本市场改革的红利,这将成为券商新一轮盈利能力提升的核心驱动因素。我们认为券商各项业务将伴随资本市场改革而逐步解决经营痛点,如:经纪业务降低对于交易量和佣金率的被动依赖,发展具备成长性、与市场短期波动关联性较小且存在一定门槛效应的财富管理业务和机构业务;投行业务向注册制转型,科创板和CDR带来增量业务,存量业务中的IPO、再融资、债券发行和并购重组业务均出现回暖迹象;自营方面,券商发展非方向投资提升盈利逆周期性,头部券商转型交易投行享受资本市场升级和市场集中红利,科创板券商跟投机制让直投子公司逐步进入业绩兑现期;信用交易业务模式预计将更为丰富,资管加速向主动管理转型,券商国际化布局更进一步。

券商股迎接震荡行情,改革带来正反馈效应。我们认为券商股可能将迎来较长时间的震荡波动行情,震荡的根源在于两个方面:短期市场环境波动导致传统业务业绩波动和长期增量业务的业绩兑现进程。2019年我们看好全年券商自营投资收益和市场交易量(含两融)的大幅改善,投行传统业务回暖且增量业务落地,衍生品业务将稳步推进;长期我们坚定看好新一轮资本市场改革的持续性和政策效果,当券商传统业务转型取得明显进展且增量业务进入到相对成熟的阶段,券商盈利能力将提升到一个更高的水平当中。

标的推荐:东方证券/海通证券/中信证券;关注:东吴证券

风险提示:自营投资风险/业务转型进展不及预期/国内外政策变化风险。