航空机场行业:周期轮回的力量,航空股一倍空间刚起步!

投资建议

行业策略:目前时点看,政策转向边际宽松,带来的信用出现边际改善,是航空股企稳的宏观背景。停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧,内需有韧性,外部油汇因素逐步由利空走向利多,三周期共振,行业迎来最佳投资时机。目前三大航PB估值约为1.6倍,而过去10年航空板块PB均值约为2.4倍,牛市PB均值约为7倍,有较大修复空间。

推荐组合:基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑,持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给,并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空,受益上海两场供给受限,收益水平提升领先行业,业绩增速好于三大航,受汇率利空影响较小。

行业观点

周期的轮回:2007年以来具有高Beta属性的航空股3轮超额收益周期均发生在A股牛市的后半段。A股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件,盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。目前时点看,政策转向边际宽松,带来的信用出现边际改善,是航空股企稳的宏观基础。并且,A股整体企业的盈利能力(ROE)有望未来几年逐步回升,从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。

停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧,内需有韧性,外部油汇因素逐步由利空走向利多,三周期共振,行业迎来最佳投资时机。供需:航空供给或中期边际收紧,需求韧性支撑票价上涨。我们预计国航、南航、东航2019年将引进B737MAX-8飞机19架、28架、16架,共计63架,约占2019年三大航飞机引进架数的30%。此部分订单或无法及时由空客吸收,我国航空业中期运力引进或受阻,产生行业供给边际收紧。需求方面,春运与2月航司经营数据表明我国航空需求韧性十足,三大航、春秋、吉祥1-2月累计国内线客座率分别同增0.7pct、2.3pct、0.5pct,全年票价提升可期。

油价:燃油成本上涨压力将逐步减小,并转为对航空股的利多。供给端,目前仍旧是美国、OPEC和俄罗斯之间的三方博弈格局。中性假设布伦特原油均价为70美元/桶,则2019年四季度的同比涨幅分别为4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%。可见航空公司燃油成本上涨压力减小,并整体转为对航空股的利多。

汇率:汇率的边际变化叠加新租赁准则启用,催化航空股博弈价值。中美谈判预期向好,足以推动航空股迎来修复。并且新租赁准则或将提高航空公司汇率敏感性,在人民币预期继续升值的背景下,贡献更多汇兑收益。

航空三轮周期启示:供需为基石,汇率在大多数时候相关性不明显,油价需观察油价驱动因素。航空兼顾2B和2C需求,需求作为航空业的外生变量,始终带有极强的周期性。汇率与航空股之间的相关性,在大部分时间段内并不明显,而在出现巨幅波动时(2005-2007年、2018年),往往带动航空股超额收益/损失。由原油需求驱动的油价上涨/下跌,与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关;由供给驱动(地缘摩擦本质上是OPEC的供给端边际变化)的油价上涨/下跌,油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。

风险提示

航空需求下滑;油价和人民币大幅波动;收益水平提升超预期的上行风险。