核心观点:业绩复苏与改革红利齐飞。业绩层面,我们看好全年券商自营投资收益和市场交易量(含两融)的大幅改善,投行传统业务回暖且增量业务落地,衍生品业务将稳步推进。政策层面,金融供给侧改革是资本市场长期升级的主线,券商业务空间扩大且享受资本市场升级的红利,外资券商的进入将带来“鲶鱼效应”。我们认为,一季度券商业绩的复苏是金融市场改革红利的初期体现,交易量改善和政策支持令券商全年业绩改善具有可持续性;随着改革的不断深入和券商业务模式的不断转型升级,优质券商将脱颖而出并享受资本市场升级带来的红利。建议短期关注具备业绩弹性、估值具有修复空间的中小券商,把握波段机会;头部券商更具备长期竞争优势和成长空间,建议长线资金坚定持有龙头券商,共享资本市场升级红利。
业绩表现:季度利润大幅改善,小券商弹性大。截至2019年4月10日晚,一季度可比口径券商实现净利润316.5亿元,同比增长73%,年化ROE升至9.9%。一季度净利润超10亿元的大中券商中,光大证券和国信证券净利润分别同比增长152%和126%,增速领先;国泰君安和中信证券一季度利润均超过30亿元;中小券商例利润增速大幅提升,如江海证券利润大幅提升15倍至4.6亿元,广州证券和太平洋利润分别同比增长31倍和19倍,东吴证券(+463%)、东北证券(+403%)、东方证券(+315%)和兴业证券(+302%)利润均出现大幅增长。
股价回顾:小市值券商领跑,估值大幅修复。2019Q1券商股整体涨幅达到50%,低流通市值的个股涨幅居前。在高交易量和股指上行预期下,券商估值仍有提升空间。从历史经验来看,日均两市成交量在1~1.5万亿区间时,券商整体估值均值为3.46xPB,中值估值均值约为3.84xPB;日均交易量在6000-8000亿元的非极端行情阶段时,整体为2xPB,中值为2.2xPB。
边际变化:自营驱动业绩改善,交易量有望维持高位。
(1)市场交易明显提升,两融余额近万亿。2019Q1日均股基交易额达5711亿元,环比+78%且同比+10%;3月日均股基交易量高达9258亿元。截至4月10日两融余额升至9702亿元,新增开户和交易数大幅增长,预示市场情绪依然乐观。
(2)权益投资改善驱动利润改善,减值有望冲回。我们认为权益投资改善是一季度业绩改善主因,这与券商日益扩张的资本金、重资产化的经营模式、佣金率总体下滑和采用IFRS9准则放大波动有关。此外,股市的回升也有望带动股票质押业务和自营业务的资产减值冲回。上半年我们认为应主要关注权益投资收益率的提升幅度,下半年则主要关注交易量能否维持高位。
(3)IPO环比回暖,头部券商科创项目储备多。2019Q1IPO审核通过率回升至75%,发行规模256亿元,环比上升14%。截至4月10日中信建投被受理的项目数最多,达到10家。
改革带来红利,推动行业格局重塑。
(1)金融供给侧改革:受益直融占比提升,募资迫切性增强。我们认为随着金融供给侧的改革,直接融资占比提升将为券商带来利好,并打开新一轮成长空间。同时,券商积极补充净资产,以满足增量业务发展需求和应对日益复杂的同业竞争。
(2)科创板:注册制引领券商行业格局重塑。注册制下券商需要打造核心竞争力,我们预计未来券商逐步呈现更明显的差异化特征,逐步实现“优胜劣汰”。投行定价能力成为IPO发行成败的核心要素,机构客户资源成为券商重点争夺对象,资本金成为券商关键的竞争力。
(3)资本市场升级:丰富衍生品,塑造长期竞争力。2018年以来政府和证监会多次强调要改革我国资本市场,我们认为这一趋势将成为券商新一轮发展的核心驱动因素,注册制、衍生品业务均将取得更大的发展。由于业务的复杂度和监管层对于券商风控和资本金的重视,头部券商在新一轮的资本市场改革中更具竞争力。
(4)外资:境外资金持续流入,外资券商带来“鲶鱼效应”。资本市场的对外开放和MSCI的扩容给A股带来了增量资金,外资控股券商的获批是我国资本市场扩大开放、向国际成熟资本市场改革的重要体现,期待其带来的“鲶鱼效应”。
弹性标的推荐:东吴证券/东北证券/西南证券/东方证券。
长期标的推荐:中信证券/海通证券/国泰君安;H股中金公司。
风险提示:自营投资风险/市场交易量持续萎缩风险/政策变化风险。
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