桃李面包:业绩持续承压,看好全国化潜力

收入增长略放缓,区域扩张顺利:公司1Q19实现收入11.4亿元,同比+15.5%,增速环比略有放缓。与18年区域收入结构(不含分部抵销)相对比,公司1Q19东北收入占比有所下降,华东、华南占比明显提升,华北、西南、西北基本稳定,这或说明华东、华南市场开拓对公司收入的贡献正提升。往后看,老市场渠道下沉下稳健成长,新市场开始进入放量期,部分市场业务调整后有望逐渐重回正轨,公司全年仍有望保持15%以上的收入增速。

结构升级助推毛利率提升,费用压力仍凸显:公司1Q19毛利率为39.3%,同比提升0.5pcts,主因或在于产品结构优化升级。公司1Q19销售费用率为23.0%,同比提升1.3 pcts,主因在于新开发市场投入加大。展望未来,公司成本端无明显变化,毛利率有望延续较好水平,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。

长期成长潜力大,利润逐步进入释放期:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,全国扩张或进入收获期,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年净利润为7.53、9.58、11.73亿元的预测,对应PE分别为32.5、25.6、20.9倍,基于估值得到修复,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。