中炬高新:新区域加速拓展,费用端挖潜进行时

支撑评级的要点

1Q19美味鲜营收稳健较快增长,中西部、北部新区域加速拓展。1Q19美味鲜营收同比增15%,联立4Q18与1Q19排除春节错峰影响,营收同比增13%。分品类看,酱油、酱类稳健增长,食用油和醋较快增长、鸡精鸡粉、蚝油、料酒显著放量,1Q19酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油、酱类、料酒、醋营收分别为7.5、1.4、1.1、0.53、0.43、0.25、0.22亿,同比分别增10%、25%、16%、66%、13%、90%、19%。分区域看,1Q19东、南、中西、北部区域营收分别增13%、11%、26%、19%,中西部、北部等新区域加速拓展,其中中西部区域提速明显(2018年中西部营收同比增12%)。经销商层面看,我们认为同样可以验证新区域加速拓展,1Q19美味鲜净增经销商44家、经销商数量环比+5%,其中东、南、中西、北部区域分别净增3、2、22、17家、经销商数量环比分别+1.5%、+1%、+10%、+6%,中西部、北部增速更高。由此,我们认为美味鲜已经进入新区域拓展加速阶段,1Q19部分品类高速增长,可能亦与此相关。

利润端4Q18部分余粮可能在1Q19释放,1Q19费用端挖潜进行时,效率有望持续提升。4Q18+1Q19美味鲜归母净利同比增18%,增速同比持平。

1Q19公司毛利率39.4%,同比提升0.5pct,我们推测可能部分因毛利率第二高的鸡精鸡粉营收占比提升。1Q19公司合并报表费用端实现挖潜,销售、管理(含研发)费用率同比分别降0.4、0.8pct。1Q19美味鲜净利率与归母净利率分别达到17.7%、15.9%,同比分别提升2.4、2.2pct。

其他重点分部情况:(1)营收:1Q19中汇合创0.24亿(同比+0.23亿)、中炬精工0.22亿(+0.02亿),公司本部0.17亿(-1.02亿)。(2)净利:1Q19中汇合创0.11亿(同比+0.10亿)、中炬精工0.01亿(-18万),公司本部-0.06亿(-0.37亿)。(3)1Q19公司本部营收与净利较大幅度减少主要因物业出售收入减少。(4)1月31日,公司以3.1亿元对价受让中汇合创10.08%少数股东权益,持股比例上升至89.24%。

估值

随着宝能入主,中炬机制有望革新,经营效率持续提升可期,品类拓展、区域扩张、全渠道发展空间广阔。结合1季报情况,我们上调2019-20盈利预测各3%,预计2019-20年EPS为0.89、1.12元,同比增16%、26%,其中美味鲜归母净利分别为7.0、8.6亿,同比皆增23%,维持买入评级。

评级面临的主要风险

机制革新进度偏慢,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。