贵州茅台:需求旺盛成常态,稳健成长真从容

事件:公司披露2018年报,2018年公司实现营业收入736.39亿元,同比增长26.49%;实现归属上市公司股东净利润352.03亿元,同比增长30.00%,扣非净利润355.85亿元,同比增长30.71%,每股收益28.02元,拟每股分红14.54元,分红比例51.88%,较上年提升0.86个百分点。

年报超预期,Q4发货恢复正常贡献直接。公司年报业绩好于此前(1月4日)《关于生产经营情况的公告》的内容,营业总收入超3%左右,净利润超4%左右,我们认为主要系Q4发货恢复正常所致。Q4单季度营业收入222.30亿元,同比增长34.12%,增速大幅高于Q3的3.81%,简单测算扣除涨价因素(2017年底公告茅台酒平均涨价约18%),销量增长在14%左右,即表明Q4发货较为积极,以合并报表营业成本为例,Q4同比增长13%,从系列酒销量全年下滑角度看,主要系茅台酒产销量增加所致。

现金流状况优秀,预收款余额提升,经销商打款政策较为灵活。公司Q4经营性现金流反映了打款政策变化。Q4销售商品收到现金266.49亿元,扣除增值税因素,金额仍远大于当期收入(222.30亿元),导致年末预收款余额环比Q3继续增加24.09亿元。我们分析主要系2018年经销商打款政策灵活所致,2018年Q3\Q4连续两个季度预收款余额递增,我们预计主要系季度末打款2-3个月计划所致。2018年8月和12月都存在类似现象,是公司根据市场需求做出的相应安排。

2018年取缔经销商数量大,市场需求旺盛,短期供给严重不足,但公司通过调整经销商执行计划的节奏部分弥补,大调整背景下多举措应对,公司稳健增长仍很从容。公司年报披露2018年酱香系列酒经销商增加较多,同时减少了607家经销商,其中茅台酒经销商减少437家。据酒说报道,现有经销商计划不增不减,取缔经销商的计划量未能有效投放市场,2018年Q3以来需求得不到满足,茅台批价稳步上行,2019年春节期间茅台供小于求十分明显,体现在经销商惜售、搭售,茅台酒价格突破1800元。最新调研反馈,经销商打款积极,一次打2-3个月计划,有助于增加市场投放量,同时公司预收款有望继续保持高水平。

投资建议:继续维持买入-A 评级。调升公司2019-20年的每股收益预测为33.77元、41.03元,调整6个月目标价至940.00元,相当于2019年27.8x 和2020年22.9x 市盈率。维持买入-A 评级。

风险提示:回收配额投放市场进度延缓导致发货量低于计划;成品酒产能进度低于预期风险。