理论与经验分析:资本市场收益率是由什么决定的?

本文从理论和OLS检验两方面研究了资本市场收益率的影响因素,特别是资本市场收益率和经济增速的关系,结论如下:第一,资本收益率受劳动力增速、技术进步速度、资本收入份额、储蓄率等因素影响。当消费最大化时,资本收益率和经济增速一致。第二,不同资本市场之间的收益率是有差别的,这受企业杠杆率、资本市场管制、风险溢价等因素影响。第三,整体上股票收益率和经济增速正相关,但经济增速下滑,不意味着股票收益率一定下降,资本增强型技术进步、垄断能力提升、资本收入份额扩大等因素都会提升股票收益率。第四,在追赶经济体工业化前期,经济增长主要靠要素投入拉动,此时企业投资回报率、股票回报率往往会低于经济增速。但是一旦经济增长过渡到技术拉动,伴随着储蓄率下滑,企业投资回报率、股票回报率会上升至高于经济增速。第五,利率市场化之前,国债收益率往往低于经济增速,且和经济增速的关系不稳定,利率市场化后,国债收益率和经济增速正相关,且围绕经济增速波动。开放经济体下,国债收益率和经济增速的相关关系可能会弱化。

我国的发展阶段相当于日本的1970年代初、韩国的1990年代初,处于经济增速中枢下移阶段。这个阶段,资本市场容易受到经济基本面影响。不过供给侧改革、产业结构升级等,将会提升资本回报率。从更长期的角度来看,随着中国老龄化的加剧,储蓄率将持续下降,中国整体资本市场收益率将从低于经济增速过渡到高于经济增速。由于我国储蓄率较高以及利率并未完善市场化,国债收益率远低于经济增速。随着我国老龄化日益严重、居民消费观念变迁、社保制度更加完善,储蓄率会持续下滑,加上资本市场也会继续市场化,未来我国国债收益率可能先向上和经济增速收敛,此后围绕着经济增速波动。由于老龄化等原因导致经济增速下滑,国债收益率随之下滑。

风险提示:模型设定待完善;样本数等原因导致估计偏差