宏观专题:低利率时代下的a股不变回暖趋势

年金融危机开启负利率时代

年金融危机发生后,为拯救金融体系,西方国家主要央行的主要政策利率先后被降至零,甚至为负。随着零利率政策(ZIRP: zero interest rate policy)的普及,西方社会就进入了负利率时代。负利率时代的常在,很大程度上应该是全社会风险偏好普遍下降、以及资本边际报酬下降的结果。危机后的低资本回报率和风险溢价率,极大地压低市场利率水平,使得货币政策ZIRP成为了常态。

负利率时代的政策效应

持续多年的ZIRP,造成了事实上的负利率时代。长期实施ZIRP,并没有促使商业银行等金融机构的更加积极放贷,相反造成了金融机构的日趋保守。长期实行ZIRP,导致的最直接后果,就是央行资产负债表的过度扩张。ZIRP实际上也难以有经济刺激效果。负利率使得投资者的风险偏好更低,资本收益下降,从而财产性收入降低,在经济景气平稳的情况下,居民的消费倾向减少、节俭倾向增加,全社会的需求更加下降。最为受益的是金融机构,但负利率时代也谈不上金融机构的黄金期(ZIRP下的金融机构扩张并不踊跃)。ZIRP显然最有利于金融体系机能的回复,ZIRP总是伴随有量化宽松,因而金融体系可以借“低利率+宽数量”的货币环境,修复自身在危机期间受损的资产负债表。负利率时代资本市场的一个显著变化,是去股权化趋势的持续。危机后美国股市的持续上涨,以及欧洲股市的平稳,靠的是“缩股”,而不是复苏的经济。

中国A股持续回暖趋势不变

中国股市的运行主要由国内因素决定,走势相对独立。即使美股下行中有剧烈震荡,中国股市的持续回暖趋势也不会改变。有投资者担心科创板施行后的市场“扩容”冲击,实际上,从海外实践看,注册制下并非没有扩容节奏控制;另一方面,从近几年的规模上看,对市场规模真正形成冲击的是二次增发,近5年增发融资和IPO筹资的规模比在5-10之间。而随着监管部门对相关行为的规范,以及市场变化,增发的扩容压力已基本消除。经济运行前景的稳中偏暖态势,为中国资本市场的平稳运行,奠定了坚实基础。展望未来,资本市场能走多远主要取决于经济回升预期能否确立。随着G20上中美达成新一轮经济协商的共识,中美贸易发展将迎来一段确定的平稳期,中国国内的改革进程也将继续推进。随着中国经济走出“底部徘徊”阶段迹象的愈发呈现,中国资本市场慢牛格局的趋势将愈发明显。