三一重工:收入创新高、盈利高弹性,变身现金奶牛

2018年三一重工收入558.22亿元,同比增长45.6%,净利润61.16亿元,同比增长192%, 经营活动产生的现金流量净额105.27亿元,同比增长22.91%。截止2018年12月31日,公司总资产737.75亿元,归属于上市公司股东的净资产314.85亿元。公司计划2019年收入达到670亿元,同比增长20%。

支撑评级的要点

主导产品:销售全线强劲增长,毛利率普遍上升。2018年,挖掘机销售收入192亿元同比增长41%,混凝土机械收入170亿元,同比增长35%,起重机械收入93亿元同比增长78%, 桩工机械收入47亿元同比增长61%。路面机械收入21亿元同比增长59%。盈利能力方面, 挖掘机械毛利率38.66%,下降1.96个百分点,主要是下半年小挖占比上升改变了挖机销售结构;混凝土机械毛利率25.24%,上升1.02个百分点;起重机械毛利率24.85%,上升1.86个百分点;桩工机械毛利率37.3%,上升6.65个百分点;路面机械毛利率31.34%,上升13.14个百分点。 财务指标:经营能力大幅提升,处于历史最好水平。

(1)主营业务毛利率31.12%,较2017年增加1个百分点;销售净利率为11.29%,较2017年上升5.48个百分点,净利润61.16亿元,同比增长192%,盈利质量高。

(2)费用控制:期间费用费率为15.02%,较2017年大幅下降5.03个百分点,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率较2017年分别下降2.03、0.93、3.2个百分点,利息支出同比减少13.24%,利息收入同比增加2.7亿元,另有汇兑损益从上年度亏损7亿元变为及2018年收益1亿多元。

(3)资产质量:应收账款周转天数从上年的174天下降至126天,逾期货款大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平;存货周转率从上年的3.87次提升至4.03次。

(4)资本结构:2018年12月31日,公司资产负债率为55.94%,公司财务结构非常稳健。

国际化战略稳步推进。2018年,实现国际销售收入136.27亿元,同比增长17.29%,下半年增速加快,销售75.35亿元,同比增长29.49%;公司海外各大区域经营质量持续提升,东南亚、印尼、拉美等八大海外大区、三一印度、三一欧洲、三一美国销售额均实现快速增长;海外市场的人均销售额、总体利润、销售回款率、在外货款及存货周转速度均有较大幅度提升,销售费用率大幅下降;海外市场地位明显提升,其中,挖掘机海外市场实现高速增长、市场份额持续大幅提升。

产品战略:持续推出智能化、高效节能、操作舒适的新产品系列。

(1)挖掘机H 系列: 2018年推出SY155H、SY225H、SY305H、SY395H 等H 系列挖掘机,具有高效、可靠、智能、节能等诸多性能优势,可满足大中小型矿山型谱覆盖。

(2)起重机T 系列:80吨T 系列汽车起重机产品性价比行业领先,2018年80T 三一市占率达到39%位居行业第一。三一已储备国5、国6各吨位产品,提前布局环保升级引发的更新需求爆发机遇。

(3)泵车:2018年三一推出了两桥30、37米泵车新产品SYM5180THBES30C-8和 SYM5230THB370C-8,当年销量的市占率就达到很高的程度。2019年,公司向全球发布3桥52米、4桥62米等全新一代C10系列泵车。

各类产品市占率全面上升,推动行业格局继续固化。混凝土设备为全球第一品牌,挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。从2018年市占率看,三一重工的挖掘机、汽车起重机、履带起重机、混凝土机械等的市场份额均处于上升趋势:

(1) 挖掘机方面:三一引领国产挖掘机替代外资品牌,三一挖机市占率23%位居国内行业第一;

(2) 汽车起重机:三一打破原有双寡头垄断格局,且三一持续抢占龙头企业市场份额,2018年份额升至22%,2019年市占率提升将更加明显;

(3) 混凝土机械:三一泵车市占率50%以上、搅拌车市占率15.5%,市场份额均持续上升,品牌优势十分明显。

研发费用创历史新高。2016-2018年研发投入占收入比重为4.83%、5.00%、5.38%,分别达到

11、19、30亿元。2018年研发主要用于加强对工程机械产品及关键零部件的研发创新力度,实现主机产品升级换代,加强核心零部件的研究开发,进一步增强公司核心竞争优势。

估值

我们将19/20年公司利润从90/99/上调为90/102亿元,主要依据是公司各类产品毛利率有望持续改善,2020年开始的工程机械全面环保升级,将推动工程机械维持高景气度。目前市值对应19/20年PE 估值为12/10倍,维持买入评级。

评级面临的主要风险

下半年国内工程机械行业高景气度的可持续性。