云南白药2018年报点评:下半年回升明显,吸并即将完成大有可为

事件:

(1)公司公布2018年报:实现收入267亿(+9.84%);归母净利润33.07亿(+5.14%);扣非后归母净利润29.18亿(+4.91%);净经营活动现金流26.3亿(+127.55%);EPS3.18元;拟每10股派20元(含税)。业绩符合我们此前预期。

(2)同时公布白药控股(吸收合并后的上市主体)2018年经审计财报:实现营业收入270.17亿元(+10.27%);净利润34.8亿元(+21.67%),与当前上市主体净利润相比增厚5%。

点评:

业绩符合预期,药品下半年显著回升下半年明显好于上半年:公司Q4单季度收入69.85亿元,同比增长10.75%。H2收入增幅11%,相较于H18.5%的增速有所提升。Q4扣非归母净利润4.8亿元,由于基数较低,同比大幅增长37%。H2利润增幅10%,相较于H1的利润下滑1.2%,有明显改善。

分板块看:药品板块18年在OTC去库存的情况下,实现收入45.31亿,同比仅增长3%;其中H1增速-2%,H2增速6%,预计下半年渠道库存有所减少,中央产品逐渐恢复正增长。根据公司各业务板块利润构成,我们估算药品板块净利润约9.6亿,同比增长约10%。

健康品板块全年健康品板块实现收入45亿元,同比增长4.6%;预计净利润15.7亿元(加上1个月电子商务公司净利润后),同比增长约4.5%。核心产品白药牙膏市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位,新品类益生菌牙膏增速良好。但由于去年10月受到“氨甲环酸事件”影响,第四季度收入略下滑,全年白药牙膏收入预计约40亿元,同比基本持平。在18年初事业部调整后,新品实现了良好的增长,其中预计养元青洗发水、清逸堂卫生同比均增长30%以上,各实现2亿销售;采之汲美肤系列产品通过与高校、国际先进技术平台合作等形式实现大幅增长,销售额近1亿元。

中药资源事业部全年实现收入13.67亿元,预计实现净利润3.4亿元,均同比增长20%。18H1由于三七价格下滑影响交易量,导致利润下滑,H2价格企稳后,交易量回升,实现了较好增长。ToC的爆款产品“豹七”三七粉预计18年实现销售额1亿左右,其他养生品还处在探索阶段。医药商业板块作为云南省商业龙头,18年保持了稳健增长,实现收入163亿元,同比增长12.77%;净利润4.35亿元,同比增长8%。

体制机制理顺后,有望重新起航。2016年下半年至今,公司沿着混合所有制改革之路,不断向前推进。目前白药控股整体上市事宜已近收尾。白药混改的“最后一环”股份回购实施员工激励也即将落地,公司有望绽放新的活力。同时,公司基本面也在发生积极变化,预计公司各大业务板块将实现恢复性增长。18年H2业绩已有改善,预计19年将有实质性改善。

健康品事业部:组织架构重组喜见成效,新品大有可为。2018年初起,健康品事业部实行组织架构重组,形成口腔、洗护、美肤3个BU,各产品从共线销售转为分线销售,19年将取得更好发展。未来还将通过不断推出新品类满足细分市场需求,不断巩固和提升市场份额,并在出口以及电商领域寻求新的机遇。

药品事业部:去库存周期结束,重回量价齐升。2016年始,公司白药药品进入去库存周期,但在过去3年去库存的周期中,核心产品仍保持相对稳定增长。截至18年末,我们测算中央产品的OTC渠道库存为3个月左右,已回到合理水平,预示本轮去库存周期已接近尾声。19年起将“轻装上阵”,实现在OTC渠道的较快增长。而普药方面,一致性评价下小企业退出市场,及重点挖掘特色产品潜力,普药对公司利润的贡献会更加明显。

中药资源事业部:三七价格企稳将恢复高增长。中药资源事业部目前收入主要还是药材经营,预计19年三七价格稳定。未来中药资源事业部将重点发力ToC产品,将开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式,进行线上线下的整合,培育新的养生品类。

长期战略宏伟,混改后将加快推进,未来前景广阔。中长期看,公司将在坚持做药本行的基础上,继续探寻大健康、医疗康复等领域潜在的研究价值及市场空间,重点发展创新药/生物药领域。战略上聚焦骨科和妇科产品,结合自身优势(例如1000多名医院端销售团队)和市场前景,公司将重点布局骨伤科领域。公司定增引入200亿元现金资产,有望借助资金优势,通过license-in战略,快速补充药品领域产品线,实现公司在创新药领域的战略性布局。未来将组建包括:女性健康医药产品、医疗器械、健康食品、茶特产产品、现代医疗服务康复服务等新业务模块,发挥公司在品牌、渠道、资金、管理能力这四方面的优势,搭建优秀的平台。此外,公司也希望把握医疗产业变革的机遇,实现在医疗服务领域的突破。

盈利预测与评级:暂不考虑白药控股资产注入后净利润、股本的变化,以及200亿现金资产的理财收益,维持19-20年EPS为3.61/4.16元,新增21年EPS4.8元,分别同比增长14%/15%/15%,当前股价对应19-21年PE为24X/21X/18X。公司18H2经营情况已有改善迹象,完成本次吸收合并后有望激发活力,进一步提振业绩。公司长期战略目标宏伟,致力于成为与国际行业巨头竞争的国家队代表企业。混改后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。

风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。