中国神华:2018扣非净利461亿,预分红175亿

扣非后归母净利润460.65亿元,同比增长2.1%,符合预期:据公告,由于移交“三供一业”的支出以及对外捐赠的增加,2018年公司发生营业外支出35.04亿元,同比增加177.65%,导致归母净利润同比下降。但剔除影响后利润同比正增长。单季度来看,四季度业绩同比环比皆下降。据年报测算,2018年四季度公司实现归母净利润85.89亿元,同比下降8.51%,环比下降30.18%。由于年底结算原因,四季度管理费用与财务费用分别环比增长19.16%与40.13%,另外由于移交“三供一业”,四季度产生营业外支出27.17亿元。

煤炭长协量占比达82.3%,业绩稳定:2018年公司实现自产煤产量2.97亿吨,同比增长0.4%,销售商品煤4.61亿吨,同比增长3.9%,其中年度长协2.21亿吨,占自产煤销量的73.5%,占总销量47.8%,售价为381元/吨;月度长协销量为1.59亿吨,以外购煤为主,占总销量的34.5%,售价为511元/吨;现货销量为0.82亿吨,仅占17.7%,售价为401元/吨;商品煤综合售价为429元/吨,同比升高0.94%。2018年公司自产煤成本113.4元/吨,同比增长4.5%,主要由于生产准备的增长以及员工工资的增加。由于成本增加,2018年公司煤炭业务毛利率下降2.4个百分点至27.5%。随着哈尔乌素矿草原占用证、采矿接续用地手续等已经办理完毕以及宝日希勒矿采掘场接续用地预审批复,以及青龙寺、郭家湾的逐步达产,2019年公司自产煤量有望增加1400万吨左右。价格方面,我们认为2019年超产治理可能会成为安全检查的重点,超产产量被限制足以对冲掉新建产能的释放,因此2019年动力煤供给可能出现负增长,价格中枢有望与2018年持平,公司自产煤70%以上为年度长协,虽然波动较小,但在动力煤价格保持坚挺的背景下预计售价将保持稳中有升格局。

电力业务降本增效:由于九江、富平以及神皖机组投产,发电量大幅增加,2018年公司累计发电2853.2亿千瓦时,同比增长8.5%,完成总售电量2675.9亿千瓦时,同比增长8.7%。售电价格为318元/兆瓦时,较2017年上涨1.9%,发电设备利用小时数较2017年同比提高200小时至4834小时。成本方面,2018年单位售电成本为253.8元/兆瓦时,较2017年降低2.2%,主要由于发电量增加摊薄固定成本。电力业务降本增效显著,毛利率提升3.7个百分点至22.6%。2019年公司发电量有望继续提升,除2018年投产的富平热电、九江电力以及神皖能源继续贡献增量以外,2019年还有罗源湾港电公司(2*100MW,51%权益)投产,考虑发电利用小时数的提升,预计约有100亿千瓦时左右的增量。

运输业务成本普遍上涨:铁路业务方面,全年自有铁路运输周转量达到2839亿吨公里,同比增长4.0%,创历史最好水平,主要受益于公司自有煤炭贸易量提升,但由于联运费增加、燃料成本以及人工成本增长,毛利率下降1.4个百分点至60.2%。2019年随着哈矿与宝矿的产量增加,公司铁路运量也有望持续增加。港口业务方面,全年实现下水煤销量2.7亿吨,同比增长4.6%;其中通过自有港口下水的煤炭销售量2.38亿吨,同比增长4.6%,但受疏浚费增加影响,毛利率下降5.5个百分点至50.8%。航运分部全年实现航运货运量1.04亿吨,同比增长11.4%;航运周转量89.9十亿吨海里,同比增长11.8%,但由于租船成本上升以及油料价格上涨,航运分部毛利率同比下降2.7个百分点至22.3%。港口吞吐量与公司煤炭销量直接相关,因此随着公司煤炭销量的回升,港口吞吐量也将增加。

聚烯烃量减价升,毛利率提高:据公告,公司2018年累计销售61.13万吨聚烯烃产品,同比下降3.49%,其中聚乙烯销量31.54万吨,同比下降2.8%,聚丙烯29.77万吨,同比下降3.6%。价格方面,聚烯烃价格同比走高,聚丙烯降幅较大,聚丙烯价格同比上涨14%至7327元/吨,聚乙烯价格同比上涨0.9%至7442元/吨。成本基本保持稳定,聚乙烯单位成本同比下降0.5%至5447元/吨,聚丙烯成本微增0.1%至5309元/吨。价格升高,成本下降,聚烯烃业务实现毛利率24.9%,较上年增长4.3个百分点。

拟现金分红175.03亿元,股利支付率39.9%:据公告,公司拟派发股息0.88元/股(含税),共计175.03亿元(含税),占属归母净利润的39.9%,以3月23日市值测算,股息率为4.16%。

投资建议:维持买入-A投资评级,我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为462.56亿元、471.22亿元、480.95亿元,对应EPS分别为2.33元、2.37元、2.42元。6个月目标价25.58元,相当于11倍的市盈率。

风险提示:煤炭价格大幅下降,火电需求不及预期。