新华保险:深耕健康结构优化,价值改善弹性凸显

事件:新华保险2018年实现归属于母公司的净利润约79亿元(YoY+47%),新业务价值增长约1.2%,内含价值增长约12.8%。我们认为公司2018年核心边际变化包括:(1)业务结构改善,转型效果显现;十年期以上期交占期交占比达到61%。(2)健康险保费快速增长,产品利润率持续改善;健康险新单占比提升8个pct.,推动新业务价值率增至48%。(3)内含价值增速低于预期,死差益驱动价值增长。受权益市场表现(经济经验偏差:-58亿元)以及精算假设变化影响,2018年公司内含价值同比提升13%。

业务结构改善,新业务价值好于预期。2018年公司保费同比增长12%,主要受续期保费所拉动(YOY+26%),续期保费占总保费达78%。(1)聚焦期缴,结构优化;公司进一步压缩趸交业务,趸交保费降至2018年77亿元,砍趸交促期交效果显著,公司业务结构优化。(2)聚焦健康险提升价值率;在聚焦健康险、以附促主的策略推动之下,短期险保费增至33亿元(YOY+72%),长期健康险新单增至425亿(YOY+36%),其占比较上年提高6个百分点。受此影响,公司新业务价值率达到48%,(YOY+8pct.)。(3)新业务价值略好于预期,受益于公司下半年大力推动“多倍保”等保障产品销售,冲刺第四季度改善全年保费的影响,新单保费降幅收窄,产品利润率提升,新业务价值同比增长1.2%。

营销员产能下滑,整体素质提升。对于营销员队伍,公司继续延续“三高”战略,截至2018年底代理人团队规模达37万人(YOY+6.3%)。受年金险新单下滑影响,月均人均综合产能4376元(YOY-25%)。受市场环境、监管政策等因素影响,虽然代理人扩张速度较年初目标有一定差距,不过受聚焦健康险战略,举绩人力(YOY+16%)以及举绩率(YOY+6pct)均有所改善,营销员团队整体素质提升。

非标占比高于同业,投资收益有望明显改善。2017年公司总投资收益率为4.6%(YOY-0.6 pct.),净投资收益率为5.0%(YOY-0.1pct.)。2018年权益市场整体表现不佳,导致险企总投资收益率下滑的主要原因(其中公允+减值+买卖价差:-32亿),另外可供出售金融资产公允价值变动计入其他综合收益也扩大至-43亿元。相较于同业,公司非标债权类投资占比较高,达到32%(YOY-2.7%,中国平安:16%),提供较高和稳定的净投资收益回报。权益配置占比有所收缩,股基占比达10.7%(YOY-2.6pct.,中国平安:9.9%)。我们认为公司有望受益于2019年市场行情趋暖,推动总投资收益率有望明显改善。

内含价值增速低于预期,死差益驱动价值增长。2018年公司内含价值同比提升13%,其中新业务价值在内含价值增量中占比62%。受资本市场波动影响,经济经验偏差贡献-59亿元,成为拖累内含价值增速主要原因。此外,受精算假设保守调整影响,经济和运营假设变动合计贡献-25亿元,对于长期价值影响有限。受益于长期保障型产品占比提升,死差益成为推动价值增长的驱动力,运营经验偏差贡献达31亿元,产品转型升级推动价值增长效果显现。

投资建议:买入-A投资评级,预计新华保险2019-2021年归母净利润同比增速达到22%、15%、23%,EPS分别为3.11元、3.58元、4.41元,对应2019年PEV为0.8倍,6个月目标价为70元。

风险提示:权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。