小米集团:寻找第二条增长曲线

2018年减速收官。全年营收同比增长52.6%至1,749亿元,低于我们预期。调整后净利润85.6亿元高于我们预期,但主要由税率变化所致。受手机出货放缓影响,4Q18营收增速环比明显放缓,综合毛利率环比下降0.2pts,调整后净利润环比下滑36%。同时由于存货周转下降,4Q18经营性现金流净流出62亿元。 智能手机:整体增速放缓,独木难支。手机市场竞争日趋白热化,小米失之国内收之海外。尽管全年海外市场收入已经占总收入近40%,但小米手机国内市场的存量和增量份额均有所下滑。

互联网服务:仍与手机出货量高相关。受手机出货量增速下滑影响,MIUI的MAU增速相应放缓导致广告体量受阻;服务多元化的路径暂不明朗导致ARPU增速无起色。电商项目小米有品短期无法提供有效增量。 IoT业务:变现能力增强,成为业绩新支柱。全年IoT收入占整体的25%,全球设备连接数破1.5亿。智能电视、笔记本电脑销售增速翻倍,贡献近一半IoT收入。通过自建和投资覆盖IoT基础设施,小米IoT业务长期增长空间可期。 2019展望:手机防守反击、IoT全面发力。我们认为小米手机的产品方法论正面临各国产品牌的全面追赶,苦战不可避免;未来AIOT战略才是小米第二条增长曲线的主要方向。但IoT平台壁垒的构筑需要较长周期,小米在大家电领域的突破也仍有待观察。

估值与投资建议。我们小幅上调小米2019-21调整后的EPS至人民币0.41/0.47/0.67元,结合PEG、SOTP 和DCF三种估值方法的均值,上调12个月目标价至11.98元,相当于19年25x PE,维持“中性”评级。

风险提示 1)知识产权、数据安全等政策影响海外市场拓展;2)公允价值波动影响业绩;3)印度电商法的实施可能对海外市场线上销售带来冲击。