记忆体存储行业研究:隧道出口微光未现,降开支/减产出/求平衡

行业策略:因为苹果及三星手机销售不振,内存DRAM库存严重,加上台积电Fab14B厂光刻胶规格不符事件造成6/12纳米图形处理器(GPU),以及智能手机芯片(SoC)产出减少而影响相关的存储器需求,再加上超过40%的DRAM内存及近20%的NAND闪存合约价格环比下跌,我们预期美光,韩国海力士,三星电子,旺宏,华邦将公布低于市场预期的1Q19营收及获利数字及2Q19的预期,所以我们认为存储器行业隧道出口微光未现,相关公司股价及营收/获利预期仍有下修压力。

重点关注公司:美光,SK海力士,旺宏,长江存储,兆易创新。

行业观点

美光及分析师无法避免地将下修1H19营收及获利预期:我们预估美光将公布第一季度销售环比衰退超过30%(比公司及分析师平均预期的20-28%来得差),同比衰退超过25%(也低于公司及分析师平均预期的的14-22%同比衰退)。至于1Q19利润率方面,应该也低于之前美光预期的36-40%营业利润率,低于营业利润率的低标。虽然需求不振,我们估计美光又不想降低产能利用率来伤害毛利率,因此我们预期美光的库存月数会从4Q18新高的3.5个月继续攀高。至于2Q19,我们认为美光将预期10%左右环比衰退及36%以上同比衰退,这些都比市场预期的1%环比衰退及29%同比衰退来的差很多,加上存储器价格持续下探,卖出高成本库存将持续侵蚀美光的获利率。

NOR闪存龙头旺宏及华邦将步入损益两平:不同于DRAM内存及NAND闪存的公司曾将营业利润率拉高到超过50%,NOR闪存龙头旺宏及华邦就比较辛苦,一方面受到SLCNAND闪存价格的挤压,一方面受到彼此及兆易创新,武汉新芯的竞争,我们估计其营业利润率将从2Q18年的23%,下滑到1H19年的0-5%(低于市场对旺宏/华邦预期的5-10%),如果下半年价格还不能止跌回升,未来几个季度亏损可期

底部将于2H19浮现?去年中之前,内存DRAM,闪存NAND,闪存NOR,硅片,电阻/电容价格的大幅上涨及缺货,造成客户追高囤积高价库存来因应,而现在景气反转,芯片价格下跌,客户先砍先赢。以内存DRAM,闪存NAND而言,我们预估其同比营收增长率从2H18的60%,于2019年上半年下跌到-20%以下,营业利润率从3Q18的53%,到2H19将下测20%以下。以相对稳定供给的闪存NOR而言,我们预估其营业利润率从3Q18的19%,下测5%以下。

降开支,减产出,求平衡:我们国金证券研究所认为,要让存储器价格于2H19止跌回稳,各龙头厂商要将资本开支占营收比从4Q18的40%降低到30%以下,尤其是SK海力士,南亚科技,及华邦这些资本开支仍然积极的公司来进行降开支的行动,这样才能将DRAM内存的位元增长率bitgrowth从去年的20%,降低到今年的10%,NAND闪存的位元增长率bitgrowth从去年的45%,降低到今年的25-30%。

风险提示

如果今年下半年智能手机及计算机,服务器需求不如预期,存储器价格将无法止稳;中美之间的关税战仍然是一大变数;华为控告美国政府是否扩大为更进一步的贸易封锁?