玖龙纸业:中期业绩承压,估值底部长线布局

公司公告18/19财年中期业绩:期内实现营收303.28亿(+18.24%),归母净利22.59亿(-47.81%),剔除汇兑亏损1.98亿后归母净利为24.58亿(较去年剔除汇兑净利润同比下滑43.51%)。期内公司实现销量750万吨,较去年同期增长19%,剔除汇兑亏损后的吨净利约328元(-52.53%),单吨盈利能力承压。

销量增长略超预期,保障收入稳健增长:报告期内,公司造纸业务实现销售额302.13亿元(+17.79%),其中内销收入占89%,美国区收入占9.1%、越南占1.9%;纸浆业务销售额1.15亿元(营收占比0.38%)。细分纸种包装纸、文化纸、高价特种纸分别实现销售额261.55亿(+8.11%)、35.40亿(+173.46%)、5.17亿(+218.88%)。期内公司实现销量约750万吨,较去年同期大幅增长120万吨,来自中国、越南、美国(收购)的增量分别为70、10、40万吨。

多重不利因素压制盈利水平:(1)需求不振、去库存导致纸价低迷。18年Q4进入旺季后纸企持续清理库存,12月底箱板/瓦楞原纸厂的库存较9月高点已经分别下滑38.38%/44.99%,纸价持续下滑:18H2箱板/瓦楞纸均价4867/4231元/吨,较去年同期下滑6.76%/7.66%。(2)中美贸易战导致美废到港收紧,内外废价差由18年6月底的1300+元/吨持续收缩至12月底的400+元/吨,公司外废使用比例也由去年同期的约60%下滑至45%,成本红利持续收窄。(3)18H2人民币贬值幅度达3.74%,公司经营及融资活动汇兑亏损(税后)达到1.98亿,而去年同期仅亏损2120万。

短期边际改善或利好19年业绩修复:(1)年后库存清理到位,进入淡季补库存期,以山鹰为代表的纸企涨价函密集发放,预期短期内废纸系价格将企稳回升;(2)18年底中美贸易战谈判缓和,美废到港重新理顺,截止19年2月26日美废13#价格由年初下跌近40%,内外废价差再次扩大至1100+元/吨,19年前四批次外废配额中玖龙获批140.95万吨(占比25.46%),预计将持续享受成本红利;(3)19年初至今人民币升值幅度达到2.4%,利好公司汇兑减亏。

海外持续布局,长期具备比较优势:在废纸原料紧缺环境下,公司持续开拓海外布局。18年8月份公司宣布投入0.62亿美元收购美国Firmont纸浆厂,新增再生浆产能22万吨;10月份宣布对此前于6月收购的Rumford和Biron纸厂增资新建两条废纸浆产线,并宣布收购OldTown纸浆厂(原拥有约16万吨漂白短纤木浆产能)且将改造为生产本色木浆。我们认为公司依靠资金优势完善海外供应链,长期具备竞争优势。

产能建设持续推进,奠基未来增长:至2018年底,公司合计拥有纸、浆产能约1530万吨(包装纸1360万吨、文化纸110万吨、高价特种纸及纸浆60万吨),其中四家美国浆/纸厂年产能130万吨。泉州35万吨、河北50万吨、沈阳60万吨项目预计于19Q2投产,东莞60万吨项目预计于19Q3投产,合计新增产能205万吨;公司预计于2021年底前完成对美国四家浆/纸厂的设备升级与改造,预计增加140万吨产能。我们预计2021年底公司总设计产能有望达到1900万吨,持续巩固行业霸主地位。

毛利率大幅下滑,外延致费用增加:期内公司毛利率由去年同期24.5%下降至15.5%,主要由纸价低迷、废纸原料采购成本增加所致。期内三费率合计7.04%(+1.18pct),其中销售费用率2.86%(+0.91pct),主要系新收购美国浆纸厂合并新增销售及推广费用约3.2亿元,剔除该因素后与去年同期持平;管理费用率2.67%(+0.5pct),其中因合并美国浆纸厂增加1.1亿元,此外因各基地将推出新纸机而增加了额外的管理及行政成本、研发支出;财务费用率1.51%(-0.23pct)。此外受人民币贬值影响,公司汇兑损失总额较去年同期增加1.77亿元人民币。综合来看,公司归母净利率由去年同期16.84%大幅下滑至7.45%。

应付款项增加较多,经营性现金流持续向好:期末公司资产负债率为55.2%,较去年同期上升2.14pct,预计系应付账款及票据、长期贷款增加较多所致。期末公司账上应收款项合计86.18亿元,较期初减少3.7亿,应收账款周转天数同比下降3.15天至33.28天;账上存货69.05亿,较期初增加2.14亿,存货周转天数同比下降2.93天至47.77天;账上应付账款及票据43.28亿,较期初增加11.55亿。期内公司经营性现金流量净额47.79亿元(同比+17.3%),现金周转能力有所提升。n估值处于底部,长期成长通顺:公司作为亚洲第一大箱板瓦楞纸龙头,受益于供给侧改革、废纸进口政策趋严盈利水平长期领先行业,后续产能扩张节奏较快,在行业供需格局良好下有望持续巩固业绩增长。短期来看,下游补库、纸价有望企稳回升,内外废价差带来的成本红利重新扩大,且人民币汇率持续走强,或利好公司19年业绩修复;中长期来看,公司有望凭借资金优势通过外延整合加速海外布局、扩大自身产能,持续巩固龙头地位。目前单吨市值、静态PB均已经处于历史底部,建议长线布局。

盈利预测及投资评级:预计公司19-21财年实现营收601.50/646.23/693.17亿(+13.96%/+7.44%/+7.26%),归母净利50.94/56.32/62.22亿(-35.09%/+10.55%/+10.48%),对应PE为6.95X/6.28X/5.69X,维持“增持”评级!

风险提示:原材料价格大幅波动,环保力度加大。