固定收益专题报告:为何国债期货近期贴水幅度加深,后续如何演变

国债期货近期贴水幅度不断上升

最近一段时间,国债期货相对现券的贴水幅度不断上升,活跃CTD券的基差又回升到1元上方。与以往期货贴水的情况略有不同:以往,在国债期货基差上升时,我们大概率能够看到债市是处于调整或弱势运行状态,比较典型的时期有2016年底的债灾。但在本次国债期货基差上升的过程中,我们并没有看到债市的下行,反而看到的是债市偏强运行,换句话说,即国债期货滞涨了。

我们认为国债期货基差上升的原因主要有两点:(1)套保力量的增强;(2)国债现券上的配置力量有所增强。具体来看,当前基差的明显上行与以往基差上行情况存在区别,主要不同点在于期现货投资者结构的分化:现券上,以银行为主的配置力量增强使得国债现券表现较为坚挺;期货上,部分交易型机构对债市风险的担忧越来越重,套期保值或做空的情绪逐渐升温。这样,就造成了在债牛并未走完期间,现券利率下行而国债期货震荡的局面。

后续来看,预计基差在短期内可能会出现收敛,主要原因有两点:(1)随着T1903合约逐渐接近交割期限,投资者对于反向套利的需求越发旺盛,基差存在收敛的内在动力;(2)债券牛市在短期不会结束,债券利率依然存在下行空间,市场套期保值或做空的情绪可能会逐渐减弱。

不过,虽然我们预计2019年债券利率整体趋势依然向下,但债市在二季度可能会存在较大幅度的调整,当债市面临调整时,市场的套期保值或做空力量可能会再度使得国债期货出现超跌情况,届时国债期货基差可能会再度上行。