美联储加息周期:近在眼前的告别

前瞻指引“由鹰转鸽”,政策立场趋于收敛。去年12 月议息会议以来,几乎所有联储官员的立场均出现了“鸽派”转向,“耐心”、“基于数据”等词汇成为了其中的关键词,主要观点包括:1)美国经济增长动能放缓;2)全球经济下行风险上升,增速将放缓;3)美联储需要耐心而仔细地评估经济状况以做决定;4)货币政策走向将取决于经济数据(data dependent);5)美国金融条件明显收紧;6)加息空间有限,节奏将放缓。

5 位立场一贯“偏鹰”官员(其中4 位为2019 年票委),也都强调保持耐心和评估数据的重要性。例如,向来最为鹰派的芝加哥联储主席埃文斯(Charles Evans,2019 年有票权)也转向了中立,同意联邦公开委员会当前需要保持耐心。新年伊始,鹰派票委“鸽声”不断对市场进行“前瞻指引”,表明联储内部就经济状况和中短期风险的评估更加趋于一致;而1 月议息会议进一步释放了美联储“暂停加息”的强烈信号。

美联储观测数据的五个维度:美国目前的政策利率水平已接近中性利率,在经济放缓、金融市场波动加剧、政治不确定性仍存的情况下,未来仅余1-2 次的加息空间,何时重启加息将视经济数据而定。因此,理解美联储反复提到的“基于数据(data dependent)”尤其重要。研究美联储议息会议纪要和决策过程发现,“基于数据”主要涵盖以下五个维度:

就业市场:表现强劲。次贷危机后的经济复苏中,美国的就业状况持续改善。失业率一度降至半世纪以来最低。1 月的ADP 非农就业人数为21.3 万,远高于预期,各个行业的就业都出现明显增长。鉴于美国就业市场表现依旧十分强劲,预计今年上半年平均薪资增速将稳步提升,并进一步反映在通胀率的提升上。因此,美联储在今年完全不再加息、本轮加息戛然而止的可能性仍然较低。

通胀:难达联储目标。美联储两大政策目标之一是控制通货膨胀,近期通胀压力的下降使得美联储连续加息的动力大幅减弱。核心PCE 价格指数同比增速仅在去年7 月底首次略超2%,其后一直位于联储目标下方,主要原因是菲利普斯曲线响应钝化以及油价的大幅下挫。

利率敏感产业(特别是房地产业):景气度明显回落。2018 年由于美联储持续的加息,对高利率敏感的产业表现不佳,特别是房地产业景气度明显回落,出现了量价增速齐跌的局面。由于私人住宅市场往往是美国居民的消费能力以及对利率政策和经济前景判断的综合反映,房地产业趋冷成为了美国经济增长动能衰减的重要证明。

金融市场:对加息更加敏感。美联储在2018 年“加满”四次,每次对于美股而言都是压力的增加。特别是12 月经济出现放缓迹象之后美联储仍继续加息,对美股冲击更大,12 月19 日当日标普500 指数下跌1.6%,创下了1994 年以来美联储宣布加息当日的最大跌幅。当前,企业盈利表现受到多重不利因素拖累,在此情况下若持续加息很可能使得美国的金融条件进一步趋紧。

全球经济:同步放缓。更多数据进一步确认了全球经济的同步放缓趋势。此外,鲍威尔明确提到了英国脱欧、中美贸易谈判以及美国政府停摆等悬而未决的风险,说明这些不确定因素亦加剧了美联储对于美国所处的内外环境的担忧。

美联储加息周期接近尾声。除就业市场外,其余四个方面的数据均表现欠佳,对持续加息构成阻力,这也是美联储“鹰派转鸽”的主要依据。美联储票委近期的言论表明其立场正趋于一致,1 月议息会议声明正式确认了美联储的加息周期进入尾声。

对加息预测的调整:我们预计美联储将维持“观望”态度(wait-and-see),在今年上半年将暂停加息,待到下半年择机加息一次,具体时间取决于以上四重阻力何时改善。这有助于修复全球金融市场的风险偏好,对风险资产形成利好,美元的支撑则将进一步趋弱。