宏观固收周报:政策努力疏通传导渠道,债市延续震荡态势

近期公布数据显示经济面临的短期和长期的两个“灰犀牛”。短期的灰犀牛是经济下滑的风险,4季度经济增速下滑至6.4%,出口、制造业、房地产投资均有所下滑,而且未来将延续,虽然逆周期政策推动基建投资回升,但幅度较为有限。在结构性政策限制下,宽松货币政策难以有效传导到实体经济,实体信用改善有限,因而经济下行态势将持续。这将成为中国经济短期面临的“灰犀牛”风险,特别需要防范经济过快下行的风险。而出生人口的断崖式下跌则意味着人口问题将成为中国经济面临的长期“灰犀牛”,出生人口将减少未来劳动力供给,并恶化老龄化问题,进而降低长期潜在增速。面对这两个短期和长期的“灰犀牛”风险,需要通过更为有效的稳增长政策来应对短期经济下行风险,特别是减少行政管控以疏通货币政策传导渠道,同时要完善人口、户籍、社保、公共服务政策,提升生育意愿,改善人口结构,化解长期人口风险。

短期财政政策发力托底经济,但19年全年政策发力力度有限。18年12月财政赤字大幅扩大与19年1月开始地方债集中发行显示财政政策短期明显乏力,将在年初产生托底经济作用。但整体19年全年增长乏力空间相对有限。2018年财政数据再度呈现出实际财政赤字显著高出预算赤字的情况。当年实际财政赤字率4.2%,而当年预算赤字率2.6%。这个差异对通过预算赤字率预判财政政策发力空间造成困难。实际上,实际赤字超出预算赤字部分资金来源来自结转结余及调入资金(简称结调资金),这个资金来源规模决定着实际赤字能够超出预算赤字的规模。从结构上看,结调资金来自预算稳定调节基金、政府性基金调入、国有资本经营收支调入以及上年结转资金调入,这涉及到政府性基金、国有资本经营预算等财政账户。而结调资金设立的功能在于跨年度平衡财政预算,事实上却成为政府性基金、国有资本经营预算等财政账户补充一般预算收支缺口的工具。因而全面掌握财政政策情况,需要将几个账户放到一起综合考虑。我们以分项估计为基础,在假定预算赤字率2.8%的情况下,估算2019年实际赤字率将上升至5.1%,实际赤字率将较2018年上升0.9个百分点。因而积极财政政策将继续发力,但由于幅度有限,财政政策能够减缓经济下行速度,但难以改变下行趋势。而结构上将有利于基建以及房地产等行业。

央行力图疏通货币政策传导渠道,债市将延续震荡。近期央行推出央票互换工具,以支持商业银行永续债发行。央行此举将提升银行永续债流动性,对银行发行永续债形成支持作用。但这并非央行直接向银行注资,也不能解决银行资本金不足,信用投放渠道不畅的所有问题。我们对此有几点理解和看法:第一、央行票据互换工具提升永续债流动性,但不解决持有机构资本占用问题;第二、央行资产负债表将扩大,但不增加基础货币,并非标准意义上的量化宽松;第三、央行票据互换工具对流动性影响有限。第四、融资供需双方目前央行只能调节一边,央行在努力提升金融机构资金投放能力,但无法改变融资需求约束,因而货币政策传导渠道可能依然不太顺畅。第五、央行票据互换工具对债市冲击有限,债市将延续震荡态势。

风险提示:经济超预期下行。