传统IPO渠道新股发行定价参考市盈率标准,科创企业定价将更为灵活。我国传统渠道IPO定价机制在探索中前进:1990-1998年,审批制背景下,新股以固定价格发售机制定价,规定市盈率不能超过15倍的上限,最终发行市盈率一般在12-15倍;1998年新股发行市盈率限制逐步放开,发行定价开始突破15倍的市盈率上限;2001年下半年重新控制市盈率,规定发行市盈率不超过20倍;2006年,我国询价制度开始实施,但对发行市盈率仍有上限限制;2009年新股发行市盈率取消30倍上限限制,IPO定价不断攀升;2014年1月,证监会规定新股定价应选取最近一个月静态平均市盈率为参考依据,2014年6月以来,新股定价以23倍市盈率为主要参考。相比传统渠道的IPO定价主要参考市盈率标准,科创板试点注册制,机构定价自主性将得到提升,企业IPO定价时将考虑更合理的估值模型。
科创板将围绕市值、收入等指标设置多套上市标准。科创板首批或以科技/医药类企业为主,这类企业一般具有高成长、高投入、高风险等特点,在企业生命周期的初创期与成长期阶段,需要大量资金来研发和扩产,融资需求较大,但受A股上市标准限制,此类公司只能在成熟期获得稳定盈利后才能上市,在成长期时只能选择赴海外上市。2018年3月,创新企业境内上市方案推出,明确规定符合条件的试点企业可不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。互联网企业、人工智能、高端装备制造、生物医药等高新技术产业往往存在在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利周期较长等特点,放开盈利条件,利于其快速实现上市。我们认为,科创板将继续延续对科创企业放开盈利条件的设置,从市值、收入、现金流等角度设置多维度上市标准,对于尚未盈利的优质企业,仍可以依靠估值、营业收入等指标登陆科创板,使得高成长性的科技/医药类企业在初创期、成长期实现A股融资。随着科创板试点注册制落地以及上市标准中盈利指标的松动,我们认为未来科技/医药类企业IPO估值方法将更为灵活,估值更有效。
科创板首批上市企业存在未盈利可能性,市盈率或不再成主要参考标准。当前A股传统IPO渠道对申请企业有较为严格的盈利能力要求,科创板放开盈利条件,上市的科技/医药类企业将以成长期和成熟期企业为主。(1)成长期企业存在未盈利可能性,以营业收入为基础的相对估值法(PS、EV/SALES等)较为适用,同时考虑到科技/医药型企业的行业特征,非财务指标(知识产权数、科研人员比例等)将可能被用于估值修正。(2)对于成熟期企业,基于我们对科创板上市可能有多套标准的猜想,标准中可能纳入现金流指标,现金流贴现模型可能会更多的应用于成熟期企业。(3)对于小部分技术领先、前景较好的初创期企业,也存在科创板上市可能性,由于企业当前存在未盈利情况,且营收规模较低,传统的以财务报表为基础的估值方法不适用,可能的估值方法包括期权定价模型,或根据初创企业特征,对现有估值方法进行改进。
风险提示:宏观经济风险、政策推进不达预期
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